公司公布2024A 及2025 年一季报业绩：24A 收入52.5 亿元，同比增长21%；归母净利润6.25 亿元，同比+46%。其中第四季度收入15.7 亿元，同比/环比29.5%/26.4%；归母净利润1.54 亿元，同比/环比34.8%/-4.7%。2025Q1公司实现营收14.8 亿元，同比增长34.8%，实现归母净利润2.04 亿元，同比增长37.7%。公司2024 年略低于我们此前6.4 亿元的预期，主系Q4 激励费用计提较多；2025Q1 略超我们此前1.8~2.0 亿元的预期，主系以弗列加特、barf 系列为代表的高端产品营收同比高增带来。国内宠物经济高增红利+进口宠粮加关税或加速国产替代，公司产品/渠道/营销方面无短板，强者恒强逻辑得到充分验证，我们上调目标价至130 元，维持“买入”评级。

2024 年完美收官，毛利率大幅改善

在国内高端产品营收及占比提升，原材料价格低位等带动下，公司实现了营收及盈利的同比高增。1）内销实现营收35.5 亿元，同比+24%，其中麦富迪/弗列加特同比+20%左右/超100%；毛利率45.6%、同比+6.4pct、大幅改善，主系以弗列加特为首的高端产品在总体营收中的占比提升，公司研发红利逐步释放，品牌溢价突出；2）外销实现营收16.9 亿元，同比+16%；毛利率35.2%，同比+3.1pct。费率方面，公司期间费用率为26.9%、同比+3.1pct，主系公司加大营销投放带来，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.4/+0.1/-0.1/-0.4pct 至20%/5.8%/1.6%/-0.7%。叠加原材料价格低位等因素，最终公司2024 年实现归母净利润6.25 亿元，同比+46%。

2025Q1 盈利超预期，品牌高端化成效显著

25Q1 乖宝实现营收15 亿元，同比+35%；其中1）内销；预计营收同比增长超40%，或系弗列加特及barf 系列营收同比高增带来。2）出口：预计营收同比增长15%~25%左右，或系关税背景下客户提前囤货。原材料价格低位+品牌高端化成效显著，公司盈利能力持续提升，25Q1实现毛利率41.6%、同比+0.42pct、环比-1.4pct（或系海外业务占比相对24Q4 略高、正常波动）；实现归母净利润2.0 亿元，同比+38%；剔除股权激励及绩效考核费用后的归母净利润或近2.1 亿元，同比增速或更高。

盈利预测与估值

考虑到关税加征及公司计提股权、绩效激励费用等影响，我们下调公司25年盈利预测至7.9 亿元（下调幅度6%），维持26 年盈利预测11.2 亿不变，新增2027 年盈利预测15.0 亿元。参考可比公司25E 估值24XPE，考虑到公司为国产宠食龙头，品牌壁垒深厚，且代工业务占比低，国内自主品牌增速快，给予公司25E 65.5XPE，对应目标价130 元，维持“买入”评级。

风险提示：主打品牌收入增速不及预期，鸡肉等原料成本大幅上涨等。