2Q25 业绩符合我们预期

公司1H25 收入同比+32.72%至32.21 亿元，归母净利润同比+22.55%至3.78 亿元。其中2Q25 营收同比+30.99%至17.41 亿元，归母净利润同比+8.54%至1.74 亿元。

发展趋势

1、自主品牌国货最高基数下提速成长，外销代工存在扰动。我们预计，1）分模式：1H25 公司境内自主品牌大幅快于行业增长，中高端系列弗列加特、BARF 高速成长。根据久谦及飞瓜数据，25 年1-6 月公司整体/弗列加特线上销售额同比+17.1%/+138.2%，弗列加特线上占比相较24 年+13.7ppt 至31.8%；同时高盈利能力直销渠道占比不断提升，1H25 公司通过三方平台直销模式实现营收12.1 亿元，同比+40%，占主营业务收入比重提升1.88ppt 至37.7%。我们预计2Q25 公司境外代工业务受贸易摩擦等因素影响增速有所回落；2）分产品：1H25 主粮/零食实现营收18.8/12.9亿元，同比+57%/+8%，由于主粮产品核心为自主品牌业务，我们认为高壁垒、高粘性自主品牌主粮产品占比明显提升，产品结构持续优化。

2、产品、渠道结构升级带动品牌业务毛利率提升，贸易摩擦拖累零食毛利率。1）毛利端：1H25/2Q25 公司毛利率同比+0.71/1.04ppt 实现42.4%/43.4%，其中1H25 主粮/零食毛利率分别同比+1.53/-1.71ppt 至46.2%/37.5%，我们认为主粮盈利能力提升主因弗列加特、BARF 等中高端子系列快速增长，高盈利能力直销渠道占比持续提升，驱动收入结构不断升级，零食毛利率承压主因贸易摩擦因素影响；2）费用端：公司自主品牌占比提升，保持合理营销费用投放塑造品牌，1H25 销售/管理/财务费用率同比+2.1/-0.4/+0.3ppt 至21.1%/5.4%/-0.4%。综合影响下，公司1H25/2Q25净利率实现11.7%/10%，同比-0.97/-2.1ppt。

3、股权激励剑指近百亿收入目标，乖宝持续引领国货宠食黄金时代。我们认为，1）股权激励：公司新一期股权激励计划中收入考核目标为以2024年为基数，2025-27 年营收增长率达到25%/53%/84%，即目标营收65.5/80.2/96.4 亿元，我们预计该目标如能达成，公司届时或超越玛氏成为行业第一大企业；2）黄金时代：全球维度看宠物食品为大生意、好生意、长青生意，国内宠食在量、价、格局、盈利等维度均存较大提升空间。乖宝兼备优秀品牌基因、强产品力基础和强渠道掌控力，正领先行业构筑高端品牌矩阵、切分终端宠主需求，有望引领国货宠食黄金时代。

盈利预测与估值

维持盈利预测不变，当前股价对应25/26 年52/43 倍P/E。维持跑赢行业评级及目标价118 元，估值切换至26 年52 倍P/E，存在22%上行空间。

风险

国内市场竞争加剧；原材料价格及汇率波动；贸易摩擦及海外经营风险。