业绩分析

8 月25 日公司披露25H1 半年报，25H1 收入32.21 亿元（同比+32.7%），归母净利3.78 亿元（同比+22.6%），其中25Q2 收入17.41亿元（同比+30.9%），归母净利1.74 亿元（同比+8.5%），业绩符合预期。

主品牌麦富迪保持快速优质增长，弗列加特高速成长带动产品结构升级。25Q1/Q2 收入+34.9%/+30.9%，根据久谦，2Q 公司主品牌麦富迪/弗列加特销额同比+18.7%/145.9%，高于行业大盘增速，其中：

1）分渠道：直营快速增长，公司敏锐捕捉直播电商风口，强势入驻抖音等平台，25H1 电商直销收入12.1 亿元（+39.7%），订单数/单笔订单收入1642 万笔/73.7 元，其中阿里系/抖音平台直销收入8.85 亿元（+45.9%），订单数/单笔订单收入1032 万笔/85.7 元。

2 ） 分品类： 25H1 主粮/ 零食营收18.8/12.9 亿元， 同比+57.1%/+8.3%。公司以主品牌麦富迪为基础，推出BARF 系列、焙可鲜等新品类升级系列，弗列加特定位高端猫品牌快速成长。

产品升级&直营占比提升推高毛利率，关税分摊/竞争边际加剧盈利能力阶段性波动。25H1/Q2 毛利率42.8%/43.8% （ 同比+0.7/+1pct）,预计主要受以下因素影响：1）产品升级加速：先后推出麦富迪Barf、弗列加特大红桶冻干、烘焙粮等明星系列，跻身猫粮高端市场头部品牌;2)主粮&直营占比提升：25H1 主粮/零食毛利率46.2%/37.5%（+1.5/-1.7pct）。边际竞争加剧带动费用率有所提升、外销关税分担导致盈利能力阶段性波动：25H1 销售/管理&研发费用率同比+2.1/-0.5pct 至21.1%/6.9%，净利率11.7%（同比-1.0pct），其中Q2 净利率10.0%（同比-2.1pct）。

国内宠食品牌领跑者，成长路径清晰，股权激励护航成长。公司基于强消费者需求洞察力形成较强的产品创新迭代，且凭借强大线上精细化运营力实现持续领先。前期公司发布股权激励和现金奖励计划，帮助公司绑定优秀人才，凝聚团队力量。公司作为行业龙头，中高端产品结构持续优化带动毛销差上行、产品&品牌力不断增强，中期我们看好国货优质自主品牌份额持续提升。

我们看好公司作为本土优质宠食品牌势能提升、产品升级渠道开拓提供持续成长动能，预计公司25-27 年归母净利分别为7.6、9.7、12.3 亿元，同比+22%/+28%/+26%,当前股价对应PE 分别为51、40、32X，维持 “买入”评级。

风险提示

原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险；市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险；股东减持风险。