事件：

公司发布2025半年度报告。2025H1公司实现营收32.21 亿元，同比+32.72%；归母/扣非归母净利3.78/3.67 亿元，同比+22.55%/+26.46%。其中，2025Q2 实现营收17.41 亿元，同比+30.99%；归母/扣非归母净利1.74/1.69 亿元，同比+8.54%/+10.43%。

点评：

自有品牌主粮维持高增，线上直销占比进一步提升。分产品看，2025H1 公司宠物主粮/零食分别实现收入18.83/12.94 亿元，同比+57.09%/+8.34%，国内自有品牌主粮在业务中的占比进一步提升。公司在线上第三方平台直销收入为12.10 亿元，同比增长39.72%，占主营业务收入比重同比提升1.88pcts 至37.73%；其中阿里系和抖音平台直销收入为8.85 亿元，同比增长45.85%。加上经销商在线上售卖的部分，线上依然是国内宠物食品销售的关键渠道，且依赖性仍在加强。

促销活动加大导致毛利率承压，收入下降导致费用率上升。2025H1 公司主粮/零食业务毛利率同比+1.53pcts/-1.71%至46.23%/37.48%，弗列加特等中高档主粮产品占比提升拉动毛利率上行，零食毛利率下降预计受到汇率波动的影响。2025H1 公司整体毛利率提升0.73pcts 至42.78%，销售/管理费用率同比+2.09pcts/-0.42pct，销售费用率提升幅度较大预计主要系线上渠道竞争激烈、618 等销售节点市场投入加大。2025H1 公司扣非净利率同比降低0.56pct 至11.41%，其中约800 万利润为股份支付影响。单看Q2 销售费用率同比提升3.48pcts，扣非净利率同比下降1.80pcts 至9.68%。

新一期股权激励落地，持续赋能公司内部积极性。公司8 月发布第二期股权激励计划草案，拟向9 名核心人员首次授予52.25 万股（占总股本0.13%）、预留3.35 万股。公司在国内宠物行业竞争优势显著，此轮激励计划将进一步提升团队积极性，巩固行业龙头地位。

投资建议：公司国内品牌持续成长，看好后续盈利弹性释放，预计公司2025-2027 年EPS 为1.95/2.54/3.19 元，对应PE 为51x/39x/31x，维持公司“增持”评级。

风险提示：核心产品销售不及预期，市场竞争加剧。