海外OEM/ODM 起家，国内自有品牌占比近七成。乖宝宠物成立于2006年，以境外OEM/ODM 起家。2013 年公司创立自有品牌“麦富迪”，进军国内市场，2018 年公司推出品牌“弗列加特”，重点布局高端猫粮。2021年公司收购美国品牌“Waggin Train”，加强海外布局。2024 年公司主粮收入占比51%，超过零食成为最大品类；自有品牌收入占比58%，2020-24年CAGR +37%，海外OEM/ODM稳定发展，国内自有品牌较快增长。

宠物行业稳步扩容，进口替代持续推进。据派读大数据发布的《中国宠物行业白皮书》，2024 年中国宠物犬猫数量1.24 亿只，同比+2.1%，其中猫2017-24 年CAGR +9.6%，增速快于狗。得益于宠物数量持续增加以及单只宠物消费升级，2024 年中国宠物行业市场规模3002 亿元，同比+7%。

展望未来，我们认为高校毕业人群与养宠人群画像契合度较高，未来有望持续带动宠物经济发展。结构上看，宠物主粮和零食是行业中最大的子行业，2024 年分别占到市场规模的36%/14%，同时国产替代趋势较明显，中国宠物主对国产品牌的偏好持续提升。

自有品牌：品牌认知较强，产品持升级，直销渠道亮眼。产品方面：公司产品阶梯矩阵丰富，麦富迪定位平价大众宠物粮，为公司的基本盘，而Barf、弗列加特、汪臻纯持续向上拉升产品均价；品牌方面：公司经过多年探索，已经形成了一套有效的营销组合拳，包括影视植入、IP 联名等，2024 年销售费用10.5 亿元，同比+46%，持续深化消费者认知；渠道方面：公司线上、线下全渠道运营，实现广泛的用户触达，近年来公司加码布局抖音、天猫等直销渠道，2024 年直销收入 19.7 亿+元5，9%同。比海外代工：绑定核心大客户，贡献稳定现金流。公司积累了多年研发、生产经验，凭借稳定的品质以及对客户需求的快速响应能力，公司与下　　游客户建立了稳定、长期的合作，成为沃尔玛、品谱等国际企业认定的供应商。公司海外OEM/ODM以劳动密集型的零食为主，有望贡献稳定现金流。

国产宠物食品龙头，给予“推荐”评级。我们预计公司2025-27 年归母净利分别为7.4/9.8/12.7 亿元，同比分别+18%/+33%/+30%。

可比公司2025 年Wind 一致预期均值为27X，考虑到公司自主品牌占比较高、长期成长空间更充足且利润较快增长，我们认为公司2025 年PE 51X 相对合理。首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：1）食物安全风险：宠物食品安全是消费者的红线，若在小红书、抖音等媒体平台出现负面舆情，则会对公司自主品牌的推广造成较大压力；2）原材料价格波动风险：公司产品原材料包括鸡胸肉、鸭胸肉等农产品，若上游原材料价格上行，则会对公司的毛利率水平造成一定压制；3）关税变动风险：公司境外业务中仍有较大对美出口敞口，若美国加征关税，下游大客户可能向公司转嫁关税，造成公司境外业务盈利能力下滑；4）大客户风险：公司境外业务大客户占比较高，沃尔玛等大客户的订单波动会对公司收入水平造成影响；5）行业竞争加剧风险：虽然中国宠物行业规模稳定增长，但行业竞争较激烈，若公司费用投入不精准，则可能会造成费用增加但收入下滑的风险。