事件：乖宝宠物发布 2025 年三季度报告。2025 年前三季度公司实现收入47.37 亿元（同比+29.0%），归母净利润5.13 亿元（同比+9.1%），扣非归母净利润4.93 亿元（同比+11.3%）；2025Q3 实现收入15.17 亿元（同比+21.8%），归母净利润1.35 亿元（同比-16.6%），扣非归母净利润1.25 亿元（同比-17.7%）。

自主品牌增长良好，带动业务结构优化。公司25Q3 自主品牌业务收入增长良好，带动业务结构持续优化；分品牌看，我们结合第三方数据估算，弗列加特同比快速增长，麦富迪保持较快增长。此外，我们预计10 月1 日-9 日麦富迪/弗列加特品牌抖音渠道分别同比+40%以上/+75%以上，延续高增势头。9 月25 日，央视频栏目组深入弗列加特科研与生产基地，以“新变革”为核心视角，彰显公司研发优势。此外，麦富迪推出原生鲜肉粮新品，运用独有MF3 鲜锋者系统，从锁鲜到焕鲜到呈鲜，做到“颗粒干爽不油腻”，颗粒漏油率减少80%以上。

外销有所承压，主要系关税因素及策略调整。我们结合公司品牌业务表现，判断公司25Q3 外销收入或有所承压，代工业务趋弱，我们认为原因可能是一方面中美关税政策波动影响订单情况，另一方面公司经营重心可能出现阶段性调整，边际上略弱化外销业务力度。此外，汇率波动或对外销业务盈利能力造成影响。

25Q3 盈利能力受多因素拖累，营运能力优化。2025 年前三季度公司实现毛利率42.8%（同比+0.8pct），期间费用方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为21.8%/5.7%/1.5%/-0.2%，分别同比+2.9pct/-0.1pct/-0.2pct/+0.2pct。

25Q3 公司实现毛利率42.9%（同比+1.1pct），期间费用方面，销售/管理/研发/ 财务费用率分别为23.3%/6.3%/1.4%/0.1% ， 分别同比+4.6pct/+0.6pct/-0.3pct/+0.2pct，我们认为销售费用率提高或主要系双十一大促较去年有所提前，公司营销费用投入随之提前计入到三季度所致，管理费用率提升或主要系计提股权激励费用摊销所致，财务费用率提高或主要系汇兑收益减少所致。营运能力方面，公司2025 年前三季度存货周转天数约86 天，同比减少约3 天；现金流方面，公司2025 年前三季度实现经营活动所得现金净额4.98 亿元。

盈利预测：我们预计2025-2027 年公司归母净利润分别为7.0/9.0/11.1 亿元，PE 分别为41.8X/32.5X/26.4X。

风险因素：自主品牌推广不及预期，原材料价格波动，海外贸易摩擦加剧风险等。