公司发布26 年三季报，单Q3 实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润15.8 亿元/2300.6 万元/2389.4 万元，同比+4.3%/-83.0%/-80.9%。毛利率下降叠加费用率上行，盈利能力承压，关注竞争格局改善后盈利修复。

Q3 收入增速放缓，利润表现承压。公司26 年前三季度收入/归母/扣非净利润分别51.2/2.1/2.1 亿元，同比+8.2%/-58.4%/-56.5%；单Q3 收入/归母/扣非净利润分别15.8 亿元/2300.6 万元/2389.4 万元， 同比+4.3%/-83.0%/-80.9%。Q3 公司外销延续承压、猫粮舆情对高端品牌的影响开始显现、以及竞争加剧背景下收入进一步放缓。利润端受新产能折旧摊销、汇兑及竞争影响显著低于预期。

毛利率下降叠加费用率上行，盈利能力承压。公司单Q3 毛利率同比-5.8pcts至37.1%，降幅环比扩大，主因原材料价格上行、新产能转固后折旧摊销增加以及产品结构变化。自有品牌及直销渠道占比提升带动销售及管理费用率上行，财务费用率受汇兑损益影响上升，单Q3 销售/管理/财务费用率分别24.1%/7.7%/0.9%，同比+0.8/+1.4/+0.9pct。毛利率下降叠加费用率上行，共同拖累单Q3 归母净利率同比-7.4pcts 至1.5%。

投资建议：业绩低于预期，静待格局改善。Q3 收入增速放缓，利润同比承压。自有品牌持续升级，直销渠道占比进一步提升。原材料上涨、折旧摊销及汇率波动拖累毛利率，叠加费用率上行压制净利率，关注竞争格局改善后盈利修复。我们预计26-28 年每股收益分别为0.75/1.14/1.54 元，当前股价对应27 年PE 为30.4 倍，维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济影响、行业竞争加剧、产品质量及食品安全风险、猫粮舆情风险、新品动销不及预期、出口受阻、成本大幅上涨。