百年同春，福泽民生。民生健康的控股股东为杭州民生药业，其前身是1926 年创立的同春药房，同时也是中国最早生产针剂的西药厂之一。

1985 年民生针对国人研发上市了多维元素片（21 金维他），为国内第一款多维元素类OTC 药品，2005 年21 金维他销售额已突破10 亿元。

2010 年民生药业与法国赛诺菲签署合资协议，组建赛诺菲民生健康药业有限公司，2017 年民生药业回购赛诺菲持有的股份，公司正式更名为杭州民生健康药业有限公司，2023 年9 月5 日公司于创业板上市。公司主营维矿类产品，2024 年收入占比达97%；经营表现稳健，2018-2024年收入/归母净利润CAGR 分别为13%/18%。基于持续的科研投入，公司在益生菌、治疗型用药、医美领域迎来众多产品面世的新发展阶段。

渠道基础好，传统维矿增长稳健，益生菌增量明确。2016-2024 年中国OTC 市场规模由1289 亿元增至2214 亿元，CAGR 为7%，高于世界平均水平（4%）。OTC 行业线上渠道占比迎来提升，2017-2024 年OTC 线上渠道占比由4.61%提升至30.45%。公司的大单品21 金维他多维元素片（OTC）2024 年营收占比接近69%，为更好地适应不同市场与不同消费人群的需求，公司进一步延展产品矩阵。益生菌业务步入正轨，25 年有望实现高双位数增长：随着与中科嘉亿的合作开展，公司益生菌实现原料自供，同时蓝帽子产品（普瑞宝已于25M4 上市）、功能性食品“纤宝”等陆续上市。2025 年中科嘉亿并表，我们预计2025 年益生菌业务收入有望实现高双位数增长（同比基准为2024 年中科嘉亿收入）。

步入收获期，产品多点开花。公司凭借药房渠道的经营基础，积极开辟治疗型用药新领域：戒烟药伐尼克兰及生发产品米诺地尔现已获批、预计于25Q3 正式上市，蓄势帷幄多年，站在新一轮产品周期的起点，春种一粒粟，秋收万颗子：（1）中国防脱药品市场快速扩容，规模由2020年的12 亿元增至2023 年的47 亿元，CAGR=58%。据此测算，2024 年米诺地尔市场规模约25.18 亿元。2025 年3 月24 日公司公告取得米诺地尔批文，预计OTC 产品于2025Q3 面市。我们预计25 年收入贡献千万级，参考行业第一大单品，公司米诺地尔产品后续仍有较大空间。（2）2025 年2 月公司收购山东朗诺的伐尼克兰（戒烟药）批文，产品现处于包装设计及生产准备阶段，预计2025Q3 上市销售。2025 年收入贡献预计千万级别，而后作为重点产品大力推广，同时考虑到2021 年6 月以来Champix 受负面舆情的影响全球禁售，公司戒烟药出海逻辑同样亮眼，空间更高。

盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027 年公司归母净利润分别为1.11/1.34/1.61 亿元，同比增速为21%/21%/20%，对应2025-2026 年PEG为2.09x、1.78x，考虑到公司步入产品密集上市期，后续增长动能及空间充足，我们认为当下估值仍具性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：市场竞争，原材料成本上涨，产品销售不达预期，食品安全问题的风险。