展芯股份：军用模拟芯片领军企业

展芯股份成立于2018 年，设立初期公司即确定了以军工电子配套为主的产品应用领域和以高可靠集成电路、微模块为主的产品研发方向。公司主营业务为高可靠模拟芯片及微模块的研发设计、测试及销售，产品是电能转换中不可或缺的基础性产品，广泛用于弹载、机载、舰载、地面等各类武器装备平台。在我国国防开支稳健增长的基础上，武器装备向信息化、智能化发展，对包括电源管理在内的军工电子设备提出更高的需求。公司集成电路产品采用正向自定义设计，微模块产品采用先进封装工艺，具有较强的市场竞争力，公司有望实现长期稳健发展。我们预计，公司2026-2028 年归母净利润分别为2.34/2.67/2.94 亿元，结合相对估值和绝对估值两种方法，我们预计公司6-12 个月远期整体公允价值区间为84.06-88.64 亿元。

深耕军用模拟集成电路行业，立足自定义设计市场份额有望提升公司高可靠模拟芯片产品以电源管理芯片为主，主要包括DC-DC 转换芯片、线性稳压器（LDO）、负载及限流开关、漏极调制芯片等。根据弗若斯特沙利文数据，模拟芯片在军工装备采购中的占比约2-3%；根据《新时代的中国国防》白皮书，2017 年装备费占国防费用支出的比例超过40%，结合2025年军费支出17,846.65 亿元估算，军工模拟芯片市场约143-214 亿元，按电源管理芯片占模拟芯片市场的60%，测算军用电源管理芯片市场规模约为80-120 亿元。公司集成电路产品立足正向自定义，大幅提高了产品集成度，并可根据客户应用需求迭代研发，具有较强的竞争优势。当前，国内电源管理市场格局分散，军用领域以公司为代表的头部电源管理芯片企业市占率在4%左右，公司有望受益于国内电源管理市场集中度提升。

微模块采用先进封装性能优势显著，市场渗透率有望提升微模块属于广义电源模块下的一类分支，在封装工艺上更接近于单片集成电路，属于单芯片集成电路在封装工艺上的延伸与拓展。相较于传统军用微电路模块，微模块基于先进封装工艺，具备尺寸小、集成度高、功率密度高、散热好等性能优势，以及生产效率高、工艺稳定性高等生产工艺优势。根据军陶科技招股说明书，2024 年国内电源模块市场规模227-245 亿元，其中，军用电源模块市场规模在90.8-98 亿元。微模块基于其性能和成本优势，对传统电源模块或有一定的市场份额替代。目前，国内主营微模块相关产品的厂商较少，公司有望受益于微模块市场渗透率提升。

远期整体公允价值区间或位于84.06-88.64 亿元结合PE 相对估值法和DCF 绝对估值法，我们选择两者交集作为估值结果，我们预计公司上市后6-12 个月远期公允价值区间为84.06-88.64 亿元，对应2025 年扣非前归母净利润静态市盈率36.85-38.86 倍，对应2025 年扣非后归母净利润静态市盈率38.56-40.66 倍。公司所属行业“C39 计算机、通信和其他电子设备制造业”最近一个月的平均静态市盈率75.59 倍，最近一个月的平均滚动市盈率69.04 倍。

风险提示：盈利预测假设条件不成立对盈利预测不及预期的风险；相对估值市盈率倍数收缩的风险；产品销售价格波动及毛利率下降的风险；产品持续创新及技术迭代不足的风险；新产品研发及产业化未达预期的风险；原材料价格波动风险；军品业务相关资质延续风险；客户合作稳定性风险；未来客户数量增速放缓的风险；供应商集中及合作稳定性的风险；委外加工风险；应收款项回收的风险；存货周转及跌价风险；募集资金规模不确定的风险；募投项目实施的风险等。