事件：

公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营收207.02亿元，同比下滑38.99%；实现归母净利润9.13 亿元，同比下滑68.33%。2025Q2 单季度公司实现营收173.94 亿元，同比增长5.90%；实现归母净利润7.57 亿元，同比下滑45.63%。

点评：

短期业绩波动不改全年高增长预期，在手订单饱满。公司25H1 业绩同比下滑主要系交付节奏的季节性波动。从单季度看，公司25Q2 业绩环比大幅改善。从资产负债表来看，公司在手订单饱满，未来收入确认有保障。截至25H1 末，公司合同负债达187.20 亿元，较24 年末的64.48亿元增长190.3%，主要系收到客户合同预付款。同时，存货增至301.13 亿元，较年初增长25.1%，表明生产备货正按计划推进。公司25 全年营收目标800 亿元，展望25H2 公司产品交付有望提速。

产品交付结构变化导致毛利率和净利率有所下滑。毛利端，公司25H1毛利率为8.90%，同比-3.33pct，主要系产品交付结构变化影响。利润端，公司25H1 归母净利率为4.41%，同比-4.08pct。费用端，公司25H1 销售/管理/研发/财务费用率为0.22%/2.71%/1.00%/-0.35%，同比变化+0.09/+1.02/+0.21/+0.20pct，期间费用率共3.58%，同比+1.52pct。

内需基本盘稳固，主战装备谱系化发展打开远期空间。国内市场方面，作为我国核心主机厂，公司承担着以歼20 为代表的主战装备的研制生产任务，核心型号的列装需求确定性强。此外，主战装备的谱系化发展将打开新的增长空间，例如具备“有无人协同作战”能力的双座版歼20S，顺应了未来空战智能化趋势，有望在远期催生新的需求。

军贸业务迎来历史性催化，有望成为核心增长引擎与估值重塑关键。

军贸业务因其更高的利润率和市场化定价机制，被市场视为公司未来重要的增长极。近期，公司的核心外贸型号歼10CE 在印巴冲突中取得优异实战战绩，首次验证了其超视距拦截能力和体系作战优势。歼10CE的实战表现有望成为公司军贸业务的历史性催化剂，打开更广阔的国际市场空间。随着航空工业集团将大力推进军贸工作，作为军机出口“排头兵”的成飞将核心受益。

投资建议：我们预计公司25-27 年营收为805.18/873.09/938.17 亿元，归母净利润为36.75/44.37/55.82 亿元，对应EPS 为1.38/1.66/2.09 元，对应PE 为74.12/61.39/48.80X。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：行业政策调整，军贸业务波动，业绩与估值判断不及预期