一、目前的市场下跌，已经不仅仅是技术性调整

5月初我们讲到“22日之前是消息真空期，主要按照技术性反弹去做”；5月11日，我们提示“技术性反弹接近尾声”。那么市场发展到目前这个节点，我们的交易策略将有什么变化呢？这是本期想要重点探索的一个方向。

在分析市场变化时，我们应该抓市场的主要矛盾。5月初是基本面的真空期，我们按照技术去做；而到了上周，消息面、政策面的变化明显，尤其是技术性反弹已经到尾声的时候，这些增量的消息、政策就会转变成影响市场的主要矛盾。

站在当下看市场的回调，已经不仅仅是技术性调整那么简单了。目前市场比较担心的是，美股流动性丧失后暴跌，现在已经修复很多失地，纳斯达克指数更加夸张，几乎要完全回补缺口并创出历史新高。

然而，我们在前几期的报告中，一直在提示本轮美股的反弹，更多是由货币宽松带来的，而不是盈利预期的好转。所以，美股无论是基本面的盈利情况，还是目前的市场点位，都对全球股市目前的发展形成压制。

另外，大家现在非常关注的，是中美之间的摩擦。23日凌晨，美国将33家中国公司及机构列入“实体清单”。目前看对A股上市公司造成影响较大的有烽火通信、美亚柏科等。从行业影响方面看，对科技股影响较大，通信三大主设备商，华为、烽火被列限制名单，中兴处于监察期，行业整体处于较大不确定性，此次事件对板块整体形成一定利空。我们也看到周一，通信、电子、计算机行业跌幅分列前三。

二、聊一聊目前存在的市场分歧

股债是一对很有意思的关系，大部分情况下，股票和债券是跷跷板的关系，一个走强，一个就走弱，大概率负相关。但有时，它们又是正相关的关系，比如我们经常听到的“股债双杀”和“股债双牛”。

债券不涨了的可能原因，有货币宽松不及（此前的）预期，流动性边际偏紧，不再像此前那样宽松。还有一种说法是，随着疫情在全球得以控制，债券牛市或将结束。从历史经验看，进入夏季以后，全球新冠疫情缓和趋势将会被强化。

这个逻辑很好理解，大家请回顾疫情在美国刚爆发的时候，美联储采取的一系列“无限量”的宽松政策。但是大家也看到，疫情爆发趋势得以缓解，美联储对负利率也开始保守了，而且现在撒钱速度肯定不如之前爆发初期那么快了，所以现在的流动性跟那时候相比，不再那么的宽松。

债市停止上涨，以上的这些逻辑可以形成支撑，但不能反推说“经济趋势将要走好”，或者倒过来说“因为经济趋势即将走好，所以债券市场陷入滞涨”。

股市和债市显著负相关的时候，往往对应着宏观经济的不好，以及货币政策还没有宽松之前，一旦货币政策（边际上）开始宽松，那么股票将随着债券一起走出“股债双牛”。而“股债双熊/双杀”一般出现在钱荒时期，或是宏观经济不好、货币政策也看不到宽松之即。

研究股债相关性以及背后支撑的逻辑很重要，股票和债券之间的涨跌节奏，也能反映出市场所处的不同（经济、市场、货币等）周期。而现在，之所以市场会出现分歧，是因为背后的那个（两市场本次回调的）逻辑和节奏，还没有对得上。

我们认为，股市落后于债市大概1/4个周期回调，和此前债市领先股市大概1/4个周期上涨，是一个前因后果的关系。有的人，在风险偏好逐级上升时容易理解，在风险偏好下降时（债市先下跌）就不是很理解了。因为很多人的认知里面，在风险偏好下降的时候，不应该是权益市场先跌吗？

但这次有点特殊，有点不一样。前面我们强调，债市下跌这个既成事实，不能反推“因为经济趋势即将走好，所以债券市场陷入滞涨”。因为如果本句推理成真，那么接下来股市应该是反弹/上涨才对（但事实上在回调）。

我们认为，债市的领先回调，更多是因为市场已经提前反映了本次政策不会超预期。股市为什么会反应滞后呢？我想，一方面彼时股市的反弹还不到位，而债市已积累了相当涨幅；另一方面股市期待的可能更多是局部性机会（如新基建等），所以股市的投资逻辑在于只要有局部热点，就有参与的机会，预期落空再撤也不迟。

总之，我们对于当前宏观经济的定性判断是：最坏的时候已经过去，但基本面见底还言之尚早。对于看似低于预期，实则符合我们预期的政策力度，我们认为精准滴灌需要精准判断的基础上才能做到，我们留得青山、立足长远，正是基于我们有绝对的战略定力和发展的信念。也只有这样，我们才能在未来（掌握更多信息的情况下）打出手中最恰当的那张牌。

三、股市未来方向和最佳投资策略

其实前面的逻辑都搞清楚了，对于市场未来走势就很容易了。大家回想，我们为什么要在5月11日说“技术反弹已接近尾声”，为什么还要讲一段“5月卖出”的背景，就是因为这次的时间由于疫情原因而被延后，往年是2-3月份，货币政策普遍乐观。

而现在，为了得到更多信息，为了进一步了解疫情对经济的影响，有些牌还不能打（有些牌必须打，所以更容易被预期）。政策注重底线思维，我们也要培养底线思维，在疫情对经济的影响上，有可能的最坏情况会是哪些？我们需要规避哪些风险？反之就是：应该更多的配置那些不存在这些风险的行业，尤其是那些业绩有望持续超预期的行业和个股。

因此，市场整体来看，短期技术面疲软、消息面偏空、政策面低于预期的情况下，只能寄希望于基本面的复苏。而基本面在未来可能出现好转的节点，恐怕要在6月下旬。目前中报的业绩预告还很少，像克明面业这样的估值继续向上的机会当然是越多越好（到时候EPS提升，估值会再次降下来的）。

当我们看到，“克明面业”们越来越多的时候，是不是就应该想一想背后的投资逻辑，他们的业绩为什么可以持续不断的超预期？我们从5月份以来，每一周都在提示当前的最佳策略，那就是食品饮料业绩确定性最佳，新老基建产业链尤其是水泥、机械有望受益于逆周期调控，金融地产的高投资性价比和绝对配置意义，受益于疫情的医药行业、宅经济。就在今天，这些板块都还在涨着，这些板块的龙头股还在继续。

综上，我们当前的策略，从技术面、消息面，再次回归到对基本面的深刻把握上，紧抓二季度即将出现的业绩超预期的个股投资机会。总体仓位还是之前的建议，在市场风险偏好下行的时候，降低到比之前（风险偏好上行期）更低的仓位无疑是明智之举。

本报告由投资顾问程伟(执业编号: A0740618080004)撰写