【摘要】

随着上半年冲击市场的各种不确定性消退以及中国经济触底回升，各板块也将逐步摆脱通胀、利率、衰退等各种拖累，逐步进入复苏节奏。

在此背景下，我们认为下半年很多行业都将迎来较好的投资机会。从稳增长、抗通胀的逻辑，重点可关注基建（地产+建材+建筑）、上游资源品（有色+煤炭）、农业（种业+养殖）、消费（线下+医美+食饮）。从高景气成长角度，可以重点关注新能源和半导体。从困境反转的角度看，可重点关注计算机板块。

基建：行稳致远，强者恒强

中国经济依然面临着外需拉动的减弱、疫情对经济的冲击，原材料价格高位挤压制造业利润空间，大国博弈不确定、美联储政策的收紧和俄乌冲突等外部环境的不确定性影响，特别是房地产行业风险释放还在进行当中，面对经济需求收缩和地产风险，稳增长任务重。

基建在固定资产投资中体量大，政府主导逆势托底，如果不能发力会影响稳增长的效果。在防范地产风险和其他内外部影响还处初期阶段的情况下基建稳增长持续性将超预期。同时在中国城镇化率水平不高，基础设施水平相对其他国家还不高，建设的空间仍然很大。

一、基建发力托底2022年1季度经济增长

2021年年末2022年初，国家祭出基建和房地产行业稳增长政策。在地产景气度下行和风险释放的过程中，基建发力托底经济增长起到重要的作用和很好的效果。

2021年12月中央经济工作会议提出:中国经济面临着需求收缩、供给压力和预期转弱的三重压力。2021年地产行业主动和前瞻性调控政策是为了保障地产长期健康发展，但短期内不可避免的影响了地产行业景气度。房地产固定资产投资累计增速则在2022年4月份下滑为负增长，下降2.7%。

2022年政策方向是稳增长，基建成为稳增长的首要抓手，特别是2022年上半年。从当下的经济数据看，2022年1-4月份基础设施投资增速为8.26%，从2021年11月份的负增长逐步改善，逆转了2021年下降的态势。从2022年1季度的数据看，GDP同比增长4.8%，季度环比折年增速达到5.3%，稳增长效果明显。

基础设施建设在消费下滑，出口拉动减弱的情况下发力拉动经济的效果明显。2022年1季度资本形成总额对GDP的同比拉动较2021年4季度提高0.18个百分点，而最终消费支出同比的拉动下降1.97个百分点，货物和服务净出口同比拉动下降1.51个百分点。从固定资产投资的分项看，基础设施建设、制造业和房地产投资占到了固定资产投资额度的80%。2022年1季度三项投资中基础设施投资增速保持较好改善，成为稳增长的主要发力方向。

二、稳增长基建重要性强、效果好、空间大和持续时间长

在房地产拖累经济和内外部各种因素的影响下，中国需求面临着收缩的较大压力，中国经济的稳增长的持续性将超预期。基建的体量大如不能有效发力，稳增长效果会受到影响。中国基础设施的规模在20万亿左右，规模很大，在固定资产投资中的占比近30%，如果基础设施投资不能够在稳增长中发力，稳增长的效果将会受到影响。

2022年1季度基建稳增长效果较好，对下滑的经济进行了托底。2022年5月国常会上一揽子稳增长的政策中以民生方向为主，在税收、资金保险支持中小企业和消费举措外，特别提到“新开工一批水利特别是大型引水灌溉、交通、老旧小区改造、地下综合管廊等项目，引导银行提供规模性长期贷款”，基建作为稳增长的重要力量不可或缺。

中国基础设施建设空间仍大。中国城镇化率水平还不高，2021年城镇化率水平为65.4%，仅相当于美国20世纪50年代和日本20世纪年代的水平，较城镇化稳定期80%的水平仍存在一定的差距。

为城镇化配套的基础设施建设随着城镇化率水平的提升，仍具备较大的建设空间。中国幅员辽阔，从人均和单位面积看，中国基础设施建设的水平较国外水平仍存在差距。比如从国土单位面积的机场个数、城市单位面积的地铁长度和人均公路的里程等，中国的基础设施水平较国外其他国家仍存在着一定的差距，有较大的提升空间。

三、稳增长先基建后地产，建筑建材需求总体探底改善趋势确定

在2021年下半年和2022年1季度地方政府专项债集中发行的带动下，2022年上半年基础设施项目建设将进入集中释放阶段。2021年下半年到2022年5月共发行专项债规模4.3万亿，并且超过80%的专项债资金已经拨付给项目单位，2022年专项债资金支持项目开工率已经超过75%。

按照财政部规划2022年全年的3.65万亿专项债额度要在上半年基本发行完，3季度进行扫尾工作。从5月开始专项债发行加速，仅5月单月专项债计划发行额度达到5289亿元，占到1-5月份发行额度1.93万亿的28%。2022年4月份虽然专项债发行额度有所放缓，仅为1038亿元，但这与稳增长的节奏有关。6月份也将是专项债密集的发行阶段。

地产政策密集出台防风险。房地产调控的政策目的防范行业系统性风险，保证行业的长期健康发展。在“三条红线政策”稳杠杆的同时，也加大了风险的防控，像加强预售资金的监管、加大并购贷和重点优质企业并购等支持和支持房地产企业合理的融资需求等政策。在一些地产民营企业出现债务危机时，防范发生地产系统性风险。同时，在需求端通过政策来拉动地产需求，促进行业内循环。

各地因城施策出台了放松购房资格、降低首付比例以及降低房贷利率等各种宽松政策，并且2022年5月15日中国人民银行、银保监会在全国范围内对房贷利率进行了下调。通过需求端拉动加快地产行业的周转速度，改善现金流，加快地产行业的内循环，防范企业危机和系统性风险的发生。最终达到“稳房价、稳地价、稳预期、稳杠杆、降风险”的目标。

地产行业景气度将会有一个探底然后进入稳健发展的过程，带动经济健康发展。地产需求拉动地产链条需要时间完成传导：销售改善带动新开工改善；预售资金监管带动竣工改善；新开工和竣工带动施工改善。在地产行业需求拉动和供给端防风险的政策调控下，地产行业景气度先探底回落，然后随着政策效果发酵才能够进入长期健康发展轨道。

基建和地产建材需求逆势而行，建筑建材总需求呈现探底改善。地产链建筑建材总需求虽处于下降态势当中，但消费建材需求会相对稳定。基建会持续发力，水利、公共设施管理和交通运输等带动基建链需求。在不包含电力的基础设施固定资产投资中水利、市政和交通运输的固定资产投资是基建投资的主要投资方向，三者合计投资占比高达85%左右。

在2022年基建发力稳增长的情况下，水利、公共设施管理和道路运输的固定资产投资增速保持较好的水平，4月同比增速分别为12%、7.1%和0.4%。4月份作为承前启后的月份，随着专项债在5月和6月份的集中发行，基建投资将继续保持较好的态势，水利、公共设施管理和道路运输等细分行业投资也将继续保持较好态势。

能源及金属行业：无限风光在上游

在全球能源危机、地缘政治激化、以及中国经济触底回升的共同作用下，上游资源品的战略价值、顺周期属性将愈发凸显。能源品、工业金属的供求格局导致其价格易涨难跌，相应上市公司业绩将有望持续获得提振。

一、有色金属：需求有望回升，估值修复开启

今年二季度至今，有色金属价格普跌，主要由于需求端支撑较差，且市场对于未来的需求信心不足超过了供给端的担忧。一方面，以欧洲、美国为主的经济体在高通胀和加息环境下需求或难再有亮点，全球制造业PMI虽然仍位于扩张区间，但已处于下降趋势，另一方面，4月份国内疫情反复对金属需求的影响大于供给，物流干扰导致的供应链中断影响了下游开工，工业金属需求大多出现“旺季不旺”特点。

具体而言，我们看好下半年中国基建发力带动锌、锡的需求反弹以及二季度房地产竣工需求递延带来的铝需求增量，而铜的需求反弹则需重点关注电网投资前置发力的程度。新能源建设需求对有色金属需求的拉动由大到小为锡、镍、铜、铝。随着上半年动荡局势的逐渐落幕。各国对“能源安全”的重视程度超过“能源转型”，这将和“碳中和”一起提升有色金属定价的估值基础。

价格表现上，随着下半年中国经济的复苏，有色金属类的大宗商品有望在经历了2个月的下跌后重拾升势。分品种来看，锌、铝一方面海外供给偏紧、，反弹的持续性和强度则取决于中国基建和建筑活动发力情况；铜、镍供给持续恢复增长，同时需求持续受益于“绿色需求”增长，供需缺口收窄，但相对于成本线或将维持较高溢价，有望维持紧平衡。

从短期来看，虽然有色金属供需矛盾逐渐缓解，但仍需提示长期的供给风险溢价因素持续存在，如资源国贸易保护主义、俄乌相关的潜在贸易制裁措施、高通胀环境下潜在的罢工风险等等。另外，2023年以后新增大铜矿项目较少、老铜矿品位下滑、锡矿资源瓶颈的问题将更加凸显，从而形成一定的供给风险溢价。

全球精炼铜从2021年的供需缺口恢复到紧平衡，基本面对应的铜价趋于下行，维但基准情形以外，需注意资源国资源保护主义倾向，俄罗斯潜在的贸易风险、高通胀环境下铜矿罢工风险等意外事件发生，仍有可能影响铜矿供给并推动铜价上行。

下半年欧洲仍有减产风险，全球铝供需缺口收窄，价格中枢趋于下行，但同时由于成本上移，价格下跌亦有支撑。同时未来新能源建设仍然对铝价有较强支撑。

全球需求增速下降将带动价格中枢下移，但国内基建实物工作量上升可能对国内需求有所支撑，同时进口矿亏损局面或有边际缓解，但欧洲锌冶炼厂仍可能因能源成本而有所减产，供需缺口相比去年有所扩大。

随着新增二级镍产能如期释放，原生镍平衡将逐渐转为过剩，带动镍价下跌，同时由于需求保持较高景气度，且来自印尼的供给面临贸易壁垒风险，镍价相较于成本线或将维持一定溢价。

全球半导体出货增速下降带动价格下跌，供需矛盾暂缓，长期来看供给瓶颈依然存在且供给集中度高，价格或将维持较高溢价。临近六月，我们认为此前越靠近需求端、下跌幅度较大的品种可能迎来较大幅度的改善，从这个角度来看，金属锡的弹性十足。

二、煤炭；“花期”将至：

面对国内外环境的超预期变化，各地各部门加大政策调节力度，落实促进工业经济平稳增长政策，财政资金靠前发力，带动重大工程和项目加快落地，煤炭市场也将迎来百花竞开时代。

煤炭出口最多的两个国家是澳大利亚和印尼，2022年4月份，澳大利亚动力煤出口1370万吨，月环比增长2%。4月份，澳大利亚动力煤出口日本660万吨，环比增长7%，出口泰国80万吨，环比增长208%，出口马来西亚30万吨，环比增长28%。但出口到韩国、印度和越南等其它亚洲国家的数量出现下降。澳大利亚煤炭出口西欧国家持续增长，4月份出口荷兰70万吨，环比增长176%，已是连续第二个月暴增。印尼煤价因运距和市场原因，受我国影响较大，4月份出口我国1595万吨，较3月份下降3.7%，较去年同期下降2.6%。

在全球能源紧缺的情况下，供给的不稳定可能将不断提升煤炭的价格中枢，尤其是作为能源核心的动力煤

以往长协煤在整个电力企业耗煤量的平均占比不到50%，还有30%-40%的市场化煤，10%的进口煤。推动发电供热用煤中长期合同全覆盖，可以提前锁定煤炭资源和价格，有效平抑煤价的大幅波动，也将降低煤电企业运营成本。

5月27日，国家发展改革委召开煤炭中长期合同电视电话会议， 指出2022年煤炭中长期合同签订履约取得重要进展，签订量较往年大幅提升，会议要求，供需企业要严格执行煤炭中长期合同签订履约工作规定和价格政策，全部签订诚信履约信用承诺，严格承担违约责任，督促推动供需企业不打折扣、不搞变通落实各项政策要求，确保合同签足签实、履约到位。

从当下运输、价格、以及未来业绩稳定性来看，各煤企长协占比也将不断提高，因此具有资源禀赋优势，储量大、开采成本低、运输便利的长协煤企将充分受益，建议重点关注：晋控煤业。

截至5月29日，大秦线铁路运输量为130万吨，较4月份同期上升15%，较去年同期上升30%。北方九港库存为2210.9万吨，较4月份同期上升7.8%，较去年同期下降11.9%。不难看到港口库存仍有上涨空间。随着焦炭第四轮降价，焦企利润压缩进一步压缩，对煤价继续打压，部分降价慢的煤企价格继续调整，钢企预计第五轮提降，但因保供以及进口焦煤的不足，降价意愿不是很强，其中主流煤矿贫煤、贫瘦煤和瘦煤价格下跌100-150元/吨。

夏季用煤高峰期即将来临之际，一场范围更大的高温过程强势归来预计到6月2日前后高温范围最广从京津冀、山东、河南到江苏、安徽北部都将有高温天气冒头。各地疫情逐步解封和稳增长政策的发力，工业用电负荷提高，动力煤需求或将走强。中国物流与采购联合会、国家统计局服务业调查中心发布的2022年5月份中国制造业采购经理指数（PMI）为49.6%，比上月上升2.2个百分点。

从13个分项指数来看，同上月相比，生产指数、新订单指数、新出口订单指数、采购量指数、进口指数、原材料库存指数、从业人员指数、供应商配送时间指数和生产经营活动预期指数上升，指数升幅在0.4至6.9个百分点之间；积压订单指数、产成品库存指数、购进价格指数和出厂价格指数下降，指数降幅在1.0至8.4个百分点之间。

5月30日，唐山市第二季度重点项目集中开工活动举行。当天336个项目集中开工，总投资1046亿元，当年计划投资471.1亿元。6月1日，上海取消企业复工复产审批制度，同时出台系列政策稳外资、促消费、扩投资。长三角是我国主要生产制造基地，以上海为中心，产业链环环相扣。中国物流与采购联合会5月25日发布的监测结果显示，物流保通保畅效果明显，不同运输方式畅通情况均有所改善。

综上所述，进入下半年，随着疫情影响的减弱和相关政策的加速落地，投资和消费对稳增长的牵引力度将会逐步增强，投资需求继续加快释放，全国各地气温显著回升，沿海地区电力负荷上行，火电出力好转，国内煤炭消费走出低谷。同时煤炭市场也将继续发挥保障国内能源供应安全的重要作用。

农林牧渔：猪周期拐点降至，农业“芯片”仍要重视

今年农业板块整体景气向上，上半年在全球通胀的大背景下，大宗农产品涨价，叠加俄乌战争、印度高温等影响，全球重要农产品生产国粮食减产，加剧了全球的粮食危机。中央文件强调种子是农业芯片，将种子提到一个很高的战略高度。

除了种植业，养殖业也是农林牧渔的重要分支之一，上半年由于猪肉供过于求导致猪肉价格向下调整，随着库存去化，猪肉价格开始反弹，下半年年猪周期拐点即将来临。

一、农业板块一季度业绩分化，基金持仓提升

种子板块22Q1营收同比增速8.3%，归母净利润同增79%，受大宗农产品涨价影响，农户种植积极性提升、种子单价上涨，提振板块利润表现。其中，荃银高科、登海种业、神农科技一季度营收增速排名前三，营收增速分别 49.66%、45.78%、 28.27%；从归母净利润增速看，农发种业、荃银高科、万向德农排名前三，利润增速分别为 4517%、1085%、221%。

生猪板块22Q1营收同比下降 9.77%，归母净利润同比下降263%，猪价低迷、饲料涨价影响，生猪养殖行业仍然处于深亏期，收入与利润同比下降显著。其中，营收增速排名前三的分别为傲农生物、罗牛山、巨星农牧，营收增速分别 6.71%、 3.94%、1.99%；净利润增速排名前三的分别是东瑞股份、天康生物、罗牛山，利润增速分别是-117.41%、-123.12%、-165.3%。

当前农林牧渔板块估值整体呈上升趋势，已进入历史合理区间。2018-22Q1 农林 牧渔行业整体 PE 分别为-75.83x、54.11x、166.37x、5.46x、41.79x。

从机构配置来看，公募基金农林牧渔板块前20大重仓股中，牧原股份上升为持仓第一大市值，梅花生物、晨光生物、农发种业、天马科技、新五丰新晋前 20 重仓名单。此外温氏股份、新希望、大北农基金投资股票市值比分别为 0.16%、0.05%、0.05%，分别环比变化 0.100、0.040、0.002pct。

二、农业板块二季度展望

俄乌冲突背景下，大宗农产品涨价，俄乌粮食出口总量占全球约1/3。2016年以来，受到农业供给侧改革影响，农产品库存有所下降。农产品涨价激发了农户的种植积极性，上游种业、种植业将深度受益，优质大品种有望迎来量价齐升。现阶段，转基因品种审定方案落地，配套政策重拳打击种业侵权；在周期与转基因因素驱动下，玉米种子市场空间大幅提升。

根据CASDE最新预测，2022/23 年度中国玉米种植面积42524 千公顷（6.38 亿亩），较上年度减少 800 千公顷（1200 万亩），降幅 1.8%。

生猪存栏出现拐点，玉米饲用需求下降。假设Q2、Q3能繁母猪存栏环比去化分别3%、2%；Q4能繁母猪存栏筑底。若按照能繁母猪存栏到生猪存栏 4 个月的周期计算，预计四季度生猪存栏之和为 16.16 亿头，同比下降约 7%，即全年饲料需求约下降7%。

小麦价格高企，玉米回归能量原料主位。根据中华粮网数据，上年度饲用小麦消费量大幅增加至 3500 万吨以上。2022年初以来，受俄乌冲突影响粮食价格涨价明显，小麦价格已上升至3145元/吨，超过玉米价格2734元/吨。截至本年度陈小麦拍卖暂时未允许饲料及贸易企业参拍，限制了饲用使用的渠道，小麦替代性减弱。且高粱、大麦等，受乌克兰形势影响开始呈现缩量趋势，预计玉米重回能量饲料主位。

但乌克兰目前已进入春耕季（3-6 月份），战争或影响乌克兰 22/23 种植季玉米播种。另外，3 月 20 日，乌克兰宣布今年计划减少玉米播种。战争及乌克兰种植政策变化或对未来的国际玉米供应可能造成冲击，预计 22、23 年全球玉米价格高位，玉米进口增速放缓。

我国小麦自给率超93%，澳大利亚和美国为我国进口小麦主要来源。2021年我国小麦产量13695万吨（同比+2.01%），小麦自给率93.34%，仍然保持在较高水平。

2021年我国小麦进口量 977 万吨（同比+16.59%），增长显著一方面是由于饲料需求较为旺盛带动小麦需求增加，另一方面是由于疫情及外围国际环境不确定，我国在特殊环境下主动增加战略性进口。整体而言，我国小麦进口量有限，更多地作为品种调剂。从进口来源看，2021年澳大利亚进口小麦占比 28.14%，其次为美国和加拿大，占比分别达到 28.06%与 26.14%。

当前生猪行业处于周期底部，能繁母猪产能大幅去化。粮食作物涨价提升了全行业饲料成本，加速了产能出清，周期拐点有望更快到来。一季度末能繁母猪存栏4185万头，距离高点已累计去化超过8%。

近期，在短期供需错配和中央及多地冻猪肉收储提振等多因作用下，猪价出现较明显触底回升趋势，猪价上涨直接影响养殖盈利，进入4月后生猪养殖盈利回暖速度较快，5 月已回升至部分自繁自养养殖场（户）盈亏平衡线之上；

而随着5、6月之后前期能繁母猪下降带来的商品猪供给端边际收缩效应逐步显现，以及后续消费旺季的陆续到来，养殖户普遍预期后续猪价有望震荡走强。而此时能繁母猪环比增加，或许将对明年生猪市场供应带来不确定性。

从需求端看，疫情短期对餐饮、学校等消费渠道造成一定影响，但随着疫情得到控制，消费端有望恢复正常，带动猪肉需求提升；展望下半年，随着中秋、国庆及春节等重要节假日的陆续到来，预计消费端有望对猪价形成较强支撑。

当前生猪养殖板块正处于新旧周期换挡期，注意投资逻辑切换。当前产能去化已经接近尾声，应持续关注后续猪价的演绎（未来猪价高度及持续时间），以及养殖企业出栏量兑现度和成本管控能力，重点把握各家养殖企业未来盈利改善空间。

对于各家企业出栏量的表现，一方面需要把握基础母猪存栏的数量变动，另一方面也要关注各企业生产成绩的变化；而对于养殖成本的下降空间，不仅需要关注饲料端成本的走势和变化，同时也要关注各企业内部管理水平的提升程度。

能繁母猪存栏与生猪价格反向变动，生猪价格涨幅为前移 10 个月的母猪存栏去化幅度的 5-20 倍；生猪存栏下降幅度与猪价反转幅度呈现负相关，猪价涨幅约为生猪存栏降幅的 5-10 倍。

养殖行业是重资产技术密集型行业，非洲猪瘟给中国的生猪养殖产业带来根本性变革，未来对一家优秀生猪养殖企业的考量将是全方位的：首先，必须拥有战略思维和科学高效的管理运营能力；其次，可以通过成本端的精细化管理获取更大的收益；再次，能够保持适度规模的持续扩张；最后，产业链的纵深布局也是未来保持竞争优势的关键。

消费篇：疫后复苏暖风至，龙头修复黄金季

站在当前时点，消费股股价反应了一季度较为困难的情景。整体来看，在疫情防控和经济发展相互平衡的过程中，二季度数据有望看到逐步改善迹象。消费股股价表现可能也会受到数据的时好时坏、疫情的扰动而一波三折，但大概率不会比“深圳”、“上海”同时“封城”时更差。

从长一点的时间来看，现在逐步迎接大消费的买点是性价比和赔率、胜率都较为舒服合适的时间点。

但逐步缓慢增配消费板块，过程不是一帆风顺，要慢慢配，慢慢买，不急于一口气买完，积小胜为大胜，可关注消费行业的交运、餐饮、旅游、酒店、医疗服务、医美化妆品、大众消费等领域。

一、休闲服务：在弱β趋势下寻找强α

休闲服务板块是当前为数不多受疫情影响较大的板块，从目前需求端的恢复好坏程度看，免税>酒店>餐饮=本地生活服务>旅游。全年来看，需求端呈现“前高后低”，疫情反复影响收入水平，使可选消费增速普降。

2021年，休闲服务板块共4次受到疫情反复影响，造成盈利预测下修和估值下压，年初至12月2日，休闲服务板块下跌24.03%，较沪深300下跌17.59%。但疫情主要为阶段性影响，每轮反复后伴随估值修复逻辑重启。

2022.1.1-2022.5.27，春节前出行板块表现突出，节后需求、市场情绪接连受香港疫情、深圳疫情、上海疫情以及油价冲高影响，但整体仍跑出相对收益。各子板块表现如下： （1）累计绝对收益：机场+1%、景区-2%、航空-9%，酒店-11%、中免-25%； （2）累计相对收益：机场+15%、景区+12%、航空+5%、酒店+3%、中免-11%。

国内疫情形势趋稳向好，我们认为随着常态化核酸推行，出行限制将减弱；防疫政策放松+暑期出行旺季催化下，有望迎来出行需求强劲反弹。

1)景区：疫情好转时度假出行需求得到较快恢复，优质景区公司疫情期间注重产品升级改造，通过灵活用工、人员互通等方式提升人效，缩减人员成本，预计出行复苏将带来收入和利润率的双重改善。相关公司：黄山旅游、天目湖、桂林旅游等。

2)免税：在消费回流趋势下，受益于政策红利，海南离岛免税2021年完成600亿销售目标，2022年海南政府提出1000亿的离岛免税销售目标，长期潜力空间较大。2021年12月，美兰机场二期免税店开业，2022年三亚凤凰机场免税店扩容、海口国际免税城开业，中免将于22-24年持续迎来海南新店放量，市场份额有望不断提升。22年起，公司更注重利润率的考核，后续利润率有望持续改善。相关公司：中国中免。

3)酒店：行业自2015年来逐步进入存量发展时代，疫情加速单体酒店出清。2020年新增“酒店”相关企业注册量疫情期间出现近十年的首次下降，2020年注册量为36.40万家，较2019年减少17.4%，“酒店”相关企业的净增加量同比减少24%。龙头酒店加速拓店，市场份额持续提升，严格费控+加盟费率提升有望带来业绩超预期。相关公司：锦江酒店/首旅酒店/君亭酒店。

4)机场：疫后业绩复苏&机场议价权恢复具有确定性，免税业务长期发展空间大。国门放开后国际客流恢复确定性强，机场免税销售额亦将随着客流而恢复，机场有望迎来业绩&估值修复。相关公司：白云机场/上海机场。

5)航空：看好疫后供需大周期弹性，有望量价齐升。十四五我国航空业供给增速确定性下降，疫情后需求侧有望迎来大爆发，供 需错配有望驱动强周期，同时机票价格天花板持续打开，航司有望通过涨价步入强盈利周期。行业存在整合/出清可能，强化行业供给侧逻辑，龙头上市公司市占率有望提升，进一步巩固定价权。相关公司：中国国航、南方航空、春秋航空、吉祥航空、中国东航。

二、食品饮料：关注长期成长和业绩韧性

疫情扰动下各子板块变现各异：白酒一季度业绩增速边际向上，其中高端白酒稳中有增、次高端白酒成长势能不减，部分区域酒企表现亮眼；大众品成本需求两端承压，乳制品等必选龙头量利均较为稳健。股价和估值角度看，板块跌幅超20%，跑输市场，韧性较强的白酒和低估值、盈利边际改善的乳制品、肉制品等表现较好。

板块估值目前约35倍，已回落至历史均值区间，为近三年低点，基金持仓也已回落至近三年低位，超配比例环比上升，其中乳制品超配比例上升，白酒超配比例下滑，整体体现出相对的防御属性。

伴随疫情的边际向好，部分板块需求有所恢复，后续需求将持续回升。

1）啤酒板块：伴随旺季来临、全国消费场景恢复、补库存，5月销量增速环比显著改善，部分酒企5月销量或有望增长，6月或有望迎来回补性消费。

2）饮料板块：当前居家背景下大包装饮用水需求提升，但非疫区需求良好，后续伴随气温升高，需求将持续提升；

3）调味品：Q3-Q4为调味品需求旺季，考虑到疫情有望于今年6月起得到控制，预计行业需求有望改善；

4）乳制品：疫情期间乳制品需求依然旺盛，乳业的基础消费能力和渗透率更强劲，同时高端需求韧性足；

5）休闲零食：二季度被动受益于居家消费场景，需求持续提升，后续疫情好转后经销商进货意愿预计持续提升；

6）卤制品：二季度属于卤味旺季，叠加线下业态随疫情连锁有望迎来回暖，预计六月份需求有所改善；

7）速冻：餐饮场景有望逐步恢复，疫情下预制菜渗透率提升有望持 续拉动 C 端需求；

8）烘焙原料：受制于疫情，需求较弱，后续疫情修复有望实现需求回暖。

三、医美化妆品：强者恒强，格局优化

22年3-4月因受疫情影响，医美化妆品终端消费有所承压。3月与4月社零总额增速同比分别-3.5%、-11.1%，化妆品零售总额同比增速分别6.2%、-21.4%。

国货龙头品牌商疫情扰动下，22Q1依然保持较高增速。爱美客、华熙生物、贝泰妮、珀莱雅22Q1分别实现营业收入4.31、12.55、8.09、12.54亿元，同比+66.07%、+61.57%、+59.32%、+38.53%；分别实现归母净利润2.80、2.00、1.46、1.58亿元， 同比+64.03%、+31.07%、+85.74%、+44.16%。

医美消费粘性较强，预计疫情缓和后，消费需求有望快速反弹。医美产业链细分赛道仍维持较高景气，多因素驱动医美市场规模与渗透率不断提升。医美龙头企业兼具较强确定性与成长性，龙头医美机构在合规方面较为审慎，不合规的小医美机构面临关停整治风险，由于消费者对医美的需求日 益刚需化，头部规范化机构市场份额与集中度不断提升。Z世代、轻医美、低线市场助力医美行业扩容。

透明质酸为最受欢迎轻医美项目，竞争激烈国货不断崛起。再生材料为医美填充剂领域注入新活力，胶 原蛋白具有多重功效，行业集中度低，为高潜力细分赛道。

化妆品行业产品力优势深化，龙头马太效应凸显。2021年，我国化妆品行业整体市场容量约5726.14亿元（2016-2021年CAGR≈11.10%），其中皮肤学级护肤品约250.60亿元（2016-2021年CAGR≈32.50%）。

大众市场国货竞争力强，高端市场海外品牌垄断，功效护肤品细分赛道国货市占率高。从渠道驱动到产品、品牌力驱动，功效护肤品、彩妆等细分赛道增速较快。新锐产品崛起难度加大，伴随成分党、功效党、配方党的兴起，消费者对于产品功效与安全性的要求日益苛刻，产品力优秀且线上运营能力与效率高的头部美妆龙头企业在运营端优势凸显，强者恒强。流量分散化，渠道融合时代，国货美妆龙头多品牌、集团化加速。

光伏&风电：基本面右侧已现，景气向上

今年以来，不论是在国内稳增长的推动下，还是海外由于能源危机的刺激。政府对于新能源的政策支持力度显著加强，稳增长背景下大型风光项目建设进度有望提速。大型能源项目是拉动国内投资的重要抓手，5月以来国家层面的重大会议多次强调要把稳增长放在更加突出的位置，大型清洁能源基地则是重点发力的方向之一。

预计下半年在国家、地方、企业各层级的合力下，国内风光项目的建设进度将持续加快，全年装机存在较强支撑，行业景气度有望持续上行。

一、光伏行业：装机需求高弹性，供应量决定装机量

在全球碳中和进程不断加速的背景下，一旦产业链上游环节供应能力打开，下游装机将具有较大需求弹性。

2022年以来组件招标项目发布量井喷，1月、3月、4月规模均超过20GW。预计全年随着分布式维持高增长趋势，叠加地面电站启动，国内市场需求旺盛。本月组件中标均价继续小幅走高，分布式项目≥540W双面双玻价格为1.96元/瓦，地面电站≥540W单面组件主流价格为1.887元/瓦，年度集采540-560W单面组件主流价格为1.908元/瓦。

海外需求整体依然保持强势，欧洲等地区需求持续加码，对组件价格上涨接受度高，欧洲市场溢价明显，国内单晶组件1.9-1.96元/W，欧洲市场可接受0.32美元/W（折合约2.1元人民币/W），溢价约10%，且有继续上涨的可能性。

对比2022年一季度和2019年，从光伏各环节盈利能力来看，硅料和EVA粒子环节毛利率都有大幅提升，逆变器环节毛利率较为稳定，而其他环节如硅片、电池片、组件、支架、玻璃、胶膜等环节的毛利率相对2019均有所下降。

从光伏的细分环节来看

在光伏中下游大幅扩产的背景下，硅料扩产的长周期性，导致其产能扩张落后于其他环节，供应瓶颈下价格出现飙升，行业利润大部分流向硅料环节。

硅料5月产量相比1月增幅已达16%，但目前硅料环节供应仍相对紧缺，未见库存，硅片环节出现少量结构性库存，分布在硅片和电池片企业中，尚在正常流转库存范围内，预计在下游开工率调整之前，各环节价格不会呈现扭转之势。

下半年硅料新增产能陆续释放，预计全年新增产量约17~20万吨，22年硅料总产量可达75-80万吨。可支持250-270GW装机，硅料供给紧平衡。

五一过后组件厂家价格成功上调，终端厂家开始接受价格每瓦1.9元的价格，当前厂家报价仍在调整至1.92-1.96元/W、2元的报价也不在少数。受到高昂价格与疫情影响，5月上旬开动的项目仍旧不多，总体平均约落在每瓦1.9-1.92元左右的水平。组件欧洲出货情况：晶澳30%，晶科28%，天合25%，隆基20%。

目前海外地区价格暂时稳定，Q2-Q3仍有部分订单在签、价格约在每瓦0.265-0.27元美金(FOB)左右。欧洲执行价格开始触及底线、高昂组件价格开始影响需求，终端拿货动力疲软，当前500W+单玻组件约每瓦0.27-0.275元美金，现货价格来到每瓦0.28-0.30元美金以上的水平，户用分布式项目价格已来到每瓦0.285-0.30元美金的水平，黑背板组件价格可达到每瓦0.295-0.35元美金的价位；

美国5月初的变化主要为越来越多终端厂家开始接受涨价摊提税率追溯的风险，美国当前仍仅有小量单子进关，当前价格稳定，东南亚及美国本土售价仍有上调趋势，后续美国需求需端看政策走向。

进入2022年，在需求旺盛、疫情等物流因素作用下，EVA粒子价格再次大幅上涨, 由2万涨到接近3万元/吨。根据头部企业的公告，今年EVA粒子新增产能约为65万吨，其中光伏级粒子比例或占50-70%。预计22年光伏级EVA粒子总产量可达100~120万吨，供不应求局面将有所缓解。

国内大基地等项目建设提速，为跟踪支架的应用带来广阔市场，跟踪支架有望加速渗透，替代部分固定支架。国内支架企业在一体化生产模式下，保交付能力更强，更具品控和成本优势。

受硅料价格持续上涨带来含硅成本持续上升和自身盈利诉求的双重推动，单晶硅片的供应厚度减薄趋势继续加速，目前仅个别龙头企业使用厚度仍在165μm以外，其他绝大部分企业单晶硅片厚度已经降至155μm-160μm，个别企业已经全面完成155μm厚度的产品规格切换过程。

Perc电池效率逼近极限，N型电池技术迭代加快。下一代技术主要有三条路线：TOPCON、HJT、IBC。短期TOPCon产业化进度较快，p型HJT/IBC和N型电池片短期存在分歧，新技术短期有技术红利。

预计2022年N型电池片出货占比将达11%，主要以topcon放量为主。Topcon组件溢价约0.1-0.2元/w，可覆盖成本增加，未来随良率提升+薄片化+效率提升，预计后续TOPCon一体化组件成本有望和PERC打平。目前N型产线量产效率已达24%以上，显著超过23.X%的量产效率。售价已有一定溢价，在N型渗透的初期，市场参与者较少，先行规模化量产的企业有望获得超额利润。

二、风电：大型化增强整机经济性，零部件受益下半年装机增长

目前国内风电项目为核准制，由省级地方主管部门核准，取得核准批复文件后方可开工建设，核准周期在3-12个月不等。预计十四五年均新增风电装机可达64GW，若风电项目由核准制改为备案制，将有效提升审批效率，有力支撑十四五新增装机目标完成。

结合《“十四五”现在能源体系规划》各省陆续出台的相关规划，预计“十四五”期间，国内风电规划新增装机总量2.5-2.8亿千瓦，较十三五增长超80%，年均装机规模超50GW。2022年1-4月我国新增风电装机并网容量约12GW，预计全年风电装机并网容量有望达55GW，下半年装机有望显著加速。

从招标情况来看，2022年上半年公开招标主力机型为4MW以上机型，招标占比接近90%；2021年新增装机中4MW以上风机占比为40%。部分整机订单由小机组改为大机组并重新议价，整机厂商经济性增强并有望于下半年显现。今年1-5月155个风电项目中标情况，综合得出已开标项目总规模约30210.2MW，涉及13家中标整机商，包括金风科技、远景能源、明阳智能、运达股份、东方风电、电气风电、中国海装、中车株洲所、三一重能、联合动力、哈电风能、华锐风电、山东中车风电。

截至2022年4月底，我国风电累计并网装机量达340GW，较2021年底新增约12GW；预期全年风电新增并网装机量有望达55GW，风电建设有望在下半年提速，产业链将迎来阶段性产能紧张，主机厂和核心零部件盈利压力将缓解。

各省十四五规划驱动海风装机快速增长，十四五期间国内海风新增装机将达51GW+，新增装机复合增速约29%。

平价项目中，整机及零部件企业承担起降本重任。以浙能台州项目为例，东方电气以创历史新低的3548元/千瓦的含塔筒单价，中标浙能台州1号海上风电场项目风电机组及附属设备采购项目，项目单机容量达7.0-9.0MW。

目前开工的平价项目以利用小时数超3000的近海优质项目为主，已有浙江、广东、山东等沿海省份都有多个平价示范项目完成招标，进入开工建设阶段。

海风发展能带来单位价值量提升的海缆、桩基、轴承等环节。与陆风相比，海风项目每KW成本构成中海缆线路、基础施工等造价大幅上升，海风发展将带来海缆、桩基等部分环节单位价值量提升。机组与基础成本分别占海风造价总成本的约41%、22%，是海上风电降本的关键。

欧盟风电需求有望超预期欧盟四国举行“北海海上风电峰会”，到2050年其海上风电装机将增加近10倍。当地时间5月18日，丹麦、比利时、荷兰、德国四国首脑在“北海海上风电峰会”上联合签署一份文件，旨在将北海打造成为欧洲的“绿电中心”。该四国承诺，2030年，四国海上风电总装机量将会达到65GW，到2050年，四个国家的海上风电装机将增加10倍，从当前的16GW上升到150GW。

截至5月20日，铁矿石期货收盘价为842.5元/吨，螺纹钢期货收盘价为4638元/吨，较22年以来最高收盘价已分别下跌15%、12%。随着原材料价格持续回落，风电行业成本端压力不断释放，风电产业链盈利能力有望进一步改善。

国内主机厂出口比例较小，金风/明阳/运达/电气风电四家主机厂2021年海外收入比例分别为12%/1%/4%/0%，而国内主轴、铸件等零部件产能占全球70%左右，金雷股份、中环海陆、日月股份、大金重工、中际联合、天顺风能海外收入占比分别为42%/30%/10%/17%/17%/14%。

半导体: IGBT、MCU、存储等高景气延续

目前全球晶圆代工厂商产能仍远低于整体需求，但需求端或已出现结构性分化。

一方面，由于俄乌冲突导致高通胀持续使得个人可支配收入紧缩，消费者信心下滑，个人计算机、电视和智能型手机相关需求减弱，手机、笔电面板出货量预期下调，消费电子疲软状态或已显现。

另一方面，随着“双碳”政策深化及数字化趋势等因素导致汽车、工业、可再生能源、储能等领域对半导体需求强劲，特别是新能源（汽车、光伏等）有望成为半导体行业需求端最大的领域之一，英飞凌及安森美等汽车芯片巨头均已经先后表示目前公司已负荷接单，产能不足导致平均订单交期拉长至52周。目前，国产汽车芯片厂商正在大力开拓产品品类，优化产品组合，积极扩充产能，加速产品在终端客户中验证。

我们认为，由于行业景气度出现分化，在个股选择上应向新能源车等下游高景气的细分领域倾斜。

一、功率半导体：汽车电动化趋势下的确定性高增长

功率半导体是电子装置中电能转换与电路控制的核心，主要用于改变电子装置中电压和频率、直流交流转换等。功率半导体可分为功率IC和功率分立器件两大类，二者集成为功率模块（包括MOSFET/IGBT模块，IPM模块，PIM模块）。

新能源汽车全球加速普及，电动化、智能化和网联化为功率半导体带来广阔市场。为了完成《巴黎气候协定》的目标，全球多数国家已明确碳中和时间，我国预计2030年前实现碳达峰、2060年前实现碳中和。随着碳中和目标推进，新能源汽车行业迎来快速发展期。

假设2021年后全球包括中国汽车销量以每年3%的增速缓慢增长，新能源汽车保持高速增长，测算出2025年全球汽车销量达9020万辆，新能源汽车渗透率达20%，新能源汽车销量为1804万辆；2025年中国汽车销量达2957万辆，其中新能源汽车渗透率达34%，新能源汽车销量为1000万辆。

新能源汽车（混合动力汽车或纯电动汽车等）半导体含量显著高于传统汽车。其中，新能源汽车功率半导体用量及规格均高于传统燃油车，功率半导体约占每辆车半导体价值量增量的四分之三。据测算，2025年全球新能源汽车IGBT的规模达到39.78亿美元，5年CAGR为39.4%；中国达到22.05亿美元，5年CAGR为46.5%，中国将成为全球新能源汽车IGBT主要的市场。

在新能源汽车领域，国内功率半导体企业已有进展，部分厂商开始在新能源汽车特别是A级车领域实现批量供货。

二、车用MCU：缺芯加速国产验证

车载MCU是汽车ECU的运算大脑。MCU即微控制器，也被称为单片机，是将计算机所包含的CPU、存储器、I/O端口、串行口、定时器、中断系统、特殊功能寄存器等集成在一颗芯片上，将其应用在不同产品里，从而实现对产品的运算和控制。车载MCU是汽车电子控制单元（ECU）的核心部件，负责各种信息的运算处理，主要用于车身控制、驾驶控制、信息娱乐和驾驶辅助系统，具有提高车辆的动力性、安全性和经济性等作用。

汽车端是全球MCU最大的市场，而国内消费电子应用占比最大。全球MCU主要应用在附加值较高的汽车电子和工控/医疗领域，根据ICinsights，两者占比分别为33%/25%；反观国内，消费电子为MCU的主要市场，汽车电子、工业控制领域占比较低，根据ASPENCORE/NETSOL，三者占比分别为26%/16%/11%。受益于新能源汽车带动，全球车载MCU将成为增量市场。

由于传统燃油车功能变化较少，搭载MCU数量较稳定；新能源汽车受益于电动化和智能化，叠加汽车架构转变进程缓慢，新能源汽车MCU数量高速增长。

由于2021年汽车MCU缺货严重，价格飙升，预计23年之后会趋于稳定。基于以上假设，我们预测到2025年，全球车载MCU市场规模达到112.57亿美元，5年CAGR为11.34%；中国车载MCU市场规模达到44.02亿美元，5年CAGR为15.46%。

国内车载MCU厂商仅少数实现量产出货。我们统计的国内十几家汽车MCU相关的厂商中，数家厂商已实现量产出货：杰发科技、比亚迪半导体、国芯科技、芯旺微、琪埔维、赛腾微；2家厂商仅少量出货：芯海科技、北京君正；其他的均在研发/流片/认证/测试阶段：芯驰科技、中颖电子、兆易创新、紫光国微、中微半导体。

三、车用存储芯片：规模快速增长

一方面，自动驾驶、车机系统、互联通信系统等对DRAM的带宽和容量要求提高。自动驾驶以及智能座舱应用将产生大量的数据交互，对DRAM的带宽和容量的需求也相应提升。L4~L5自动驾驶能力的视觉处理可以包含多达12个摄像头，分辨率高达800万像素，60帧/秒的刷新率和16位深度，需求数据流速率达到近10 GB/s。

而自动驾驶的边缘计算对带宽的要求更高，根据美光科技官网，L4及更高级别的自动驾驶内存带宽要求可能超过1TB/s。根据集邦咨询，特斯拉Model S/X导入了当时频宽最高的GDDR5内存，DRAM使用量为8GB，而Model 3则上升至14GB，预计下一代车型搭载的DRAM还将继续上升。预计到2025年全球汽车DRAM规模达46亿美元，中国达13亿美元。

另一方面，自动驾驶产生大量的道路和环境数据，并根据安全和功能需要对数据进行处理和保存，从而产生了大容量NAND存储的需求。根据美光科技官网的数据，L1/L2级别的自动驾驶需要8GB的NAND容量，而L3为256GB，到L5的时候需要1TB，自动驾驶技术升级对NAND需求的刺激呈现指数级的增长。预计到2025年全球汽车NAND规模达98亿美元，中国达30亿美元。

在车规存储领域，兆易创新、北京君正（收购ISSI）等也在相继发力，已经储备了自己的DRAM设计技术，通过寻求与晶圆厂紧密合作的方式，有望实现车规存储的自主可控需求。值得一提的是，北京矽成（北京君正）在DRAM领域位居行业第二名。

计算机行业2022年下半年策略报告

投资摘要

估值下行，修复在即：

（1）估值下滑，底部5%分位。计算机板块在经历2021年震荡下行后，到2022年4月份，受疫情扩散、海外地缘风险及美国加息预期等多重因素影响，市场风险偏好明显降低，导致估值出现大幅回落。截止5月20号，板块整体PE估值仅为38X，估值处于过往5年行业估值水平（37.11-89.42X）的底部5%分位， H2估值修复空间出现。

（2）经营端悲观预期，后周期效应明显：疫情变化导致营收确认产生明显波动， 2021年全行业实现归母净利润517亿， YOY为-7.3%， 22Q1延续下滑趋势，从而带来悲观预期。计算机行业作为下游行业，在经济复苏过程中处于后周期，伴随疫情好转预期，经济活动恢复正常，22Q3业绩环比拐点有望出现。

吟啸徐行，跟踪变化。在22H2估值修复路上，我们认为应重点从政策、需求、拐点三个维度去判断变化。

（1）政策方面，数字经济主线逻辑依然在强化，继顶层规划出台后，全国各省市政策规划或将源源不断出现；

（2）需求方面，平台经济转为常态化监管，互联网巨头云计算需求或将恢复，国企IT需求依然旺盛；

（3）拐点方面，重点跟踪订单和业绩拐点， 计算机行业订单及合同多数集中在H2， Q3预判全年趋势至关重要。

五大领域，弹性龙头：我们建议采取动态策略，重点关注H2边际改善较好的几大领域，如智能汽车、行业信创、IaaS&服务器等板块。据此逻辑分析重点推荐中科创达、浪潮信息等公司。

风险提示：行业政策落地速度放缓；疫情负面影响持续扩大；行业需求提振不及预期；拐点延后导致估值下滑等。

一、板块大跌后，估值修复可期

计算机板块年初至今（2022年5月20日）整体回调明显，期间申万计算机指数整体下跌31.8%，跑输沪深300指数14.6%，在各行业板块当中跌幅居前。

板块估值大幅回调到40倍以下，PE、PS均处于底部5%分位。截止5月20号，板块整体PS估值为2.33X，估值处于过往5年行业估值水平（2.26-4.78X）的底部5%分位； PE估值仅为38.41X，估值同样处于过往5年行业估值水平（37.11-89.42X）的底部5%分位。

经济中短期或继续承压，关注企业在手现金情况。重点考虑在手现金充足的企业，计算机板块平均现金市值比为13.20%，中位数为10.72%。

二、宏观扰动因素边际减弱，关注数字经济发展机遇

宏观扰动边际减弱，缓释经济下行压力新基建有望构筑经济底。

2022年以来，受新冠疫情反复、俄乌冲突、美联储加息缩表、中美摩擦等宏观因素影响，资本市场风险偏好降低，成长股承受估值下杀。并且伴随经济下行，多个板块业绩承压，进一步导致市场风险偏好降低。但是4月以来，美联储加息预期落地、社融数据公布验证悲观预期等，宏观风险逐步落地且边际影响减弱。此外，根据央行一季度货币政策执行报告，未来货币政策将加大力度助力稳增长，国内货币环境仍较为宽松，且未来经济回暖需要以重点板块作为抓手，新基建作为稳增长主线，有望成为经济复苏的抓手之一

十四五期间为数字经济基础设施建设期，同时关注部分新兴产业发展机遇。《“十四五”数字经济发展规划》中提出，到2025年，数字经济迈向全面扩展期，数字经济核心产业增加值占GDP比重达到10%，因此推断未来四年是数字经济基础设施建设的关键时期。

数字经济包括产业数字化及数字产业化，当下我国数字经济以产业数字化为主，占数字经济比重达80.9%。从发展阶段来看，我国大部分企业产业数字化仍处于在线化和集成化阶段，少数企业进入数字化阶段，因而未来伴随产业数字化程度加深，相关行业利好有望持续落地；

而对于数字产业化而言，多个新兴产业方向如物联网、人工智能、元宇宙等正在高速发展，虽然当下行业仍处于初期阶段，但伴随行业成熟投资机会将不断明朗，建议持续关注。

从具体的细分行业来看，我们更看好下游客户需求更为刚性等板块，例如：

1）受益于数字经济基础设施建设，并叠加国产替代逻辑，从而业绩确定性更高的国产服务器、国产CPU、行业信创、车智物联等板块。

2）得益于国企上云、产业数字化程度加深从而迎来行业智能化升级的金融IT、能源IT等行业。

3）顺应行业发展趋势，在物联网、汽车智联中起到重要作用的物联网、智能汽车产业链相关公司等。

此外，部分新兴行业生态逐步完善，有望从发展初期进入成长期阶段，同样可能打开行业发展空间，我们也建议关注元宇宙产业链中有望实现率先突围的AR/VR终端产业等。

综上，我们认为宏观风险影响边际减弱，市场信心驱稳，部分计算机板块估值处于合理区间，应当关注下游需求刚性板块或者长期增长空间有望打开的板块。

拐点判断：营收增速放缓，利润及现金流下滑，Q3至关重要

21年计算机板块整体营收同比增长15.48%，但在人力成本上升、疫情影响订单确认等多重因素综合影响下，板块归母净利润同比下降2.54%，经营性现金流净额同比下降54.86%。今年一季度板块营收同比增长15.45%，归母净利润同比增长57.00%，经营性现金流净额同比下降45.06%。

从当前宏观形势及疫情控制情况来看，二季度板块整体有较大业绩压力，但随着疫情的逐步控制，三季度将可能出现业绩拐点。加之整体流动性与疫情改善带来的风险偏好提升，下半年特别是Q3或将发生板块的整体反弹。

三、重点关注细分方向：智能驾驶、信创、服务器

继“马力”之后，随着汽车软件定义的深入发展，“算力”也成为评价汽车的重要指标，智能化提升需求刺激算力投入。

算力的智能基座属性表现在三个方面：结构上，以芯片为核心的算力基座成为汽车智能化的基石；功能上，算力满足智能化部件运算，支撑系统算法；定制上，芯片定制服务具体场景，智能应用贴合市场需求。消费者体验亟待改善，自动驾驶快速升级等都带来了对算力提升的渴望。2019年特斯拉推出HW3.0芯片时，144TOP算力冠绝行业，随后众多厂商陆续推出了大算力平台。车厂军备竞赛式的投入刺激了对智能座舱、自动驾驶软硬件的需求，给产业带来了机遇。

根据各大整车厂新车规划及升级规划，预期今年下半年到明年准L3级别自动驾驶将大范围落地。头部厂商都将争取落地高速领航、城区领航等准L3级别的行车功能，其中城区场景的领航辅助功能是难点，部分已经提前实现落地的头部厂商则将努力实现高速、城区及泊车全场景融合的准L3级别自动驾驶。今年下半年开始，一批高算力、高感知能力、具备更高阶自动驾驶能力的智能汽车车型预期将集中问世。

从近两年数据来看，智能汽车领域头部上市公司德赛西威、中科创达、经纬恒润等兼具汽车行业与计算机行业的双重贝塔，整体估值弹性更高，跑赢指数收益率。

国产IT软硬件产品在党政客户使用数年，用户体验友好程度和生态建设丰富程度已经得到大幅提升，对于软硬件产品迭代创新已经形成正反馈。目前看国产数据库、中间件、操作系统、应用软件等已经已经实现部分超越，而底层芯片因为整体产能和供应链受限，替代进展低于预期，但依然在低调赶超中。

催化剂：海外局势影响+科技自强。

（1）中美科技未见缓和，叠加俄乌纷争带来的启示。

（2）十四五数字经济，国产扩散是题中应有之义。

信创产业规模和结构进入发力期，党政信创到关键性行业信创。近两年，我国信创产业规模和产业结构进入发力期，信创市场加速增长，在基础软硬件领域实现从无到有、从可用到好用的发展，从芯片、操作系统、服务器、中间件到应用软件的核心技术产业链已初具雏形，软硬件适配工作和应用生态建设如火如荼。2022年，信创产业将向纵深发展。

由此前的“党政信创”向金融、电信、能源、交通、航空航天、教育、医疗等八大行业推进，并最终带动央企及地方国资企业在信创领域的全面布局，加快构筑信创产业的“2+8+N” 体系。以金融、电信为代表的关键领域推进力度较党政信创有所加强，订单持续高增、新领域不断放量、前景愈发广阔。

金融行业紧跟党政一马当先，电信能源交通加速向第一梯队靠拢。在八大重点行业中，金融行业信创一马当先，推进速度最快。根据零壹智库对工信部及下属机构、地方经信委等职能部门公开的优秀信创案例情况测算，截至2021年12月底，信创落地应用进展最快的分别为党政领域和金融行业，落地实践率分别为57.01%、 29.55%。电信行业紧随其后，之后是能源、交通、航空航天，教育、医疗也在逐步进行政策推进和试点。

最后，N个行业的信创预计2023年左右开始启动。整体来看，目前信创产业行业渗透率可大致分为三个梯队，党政和金融渗透率处于第一梯队，电信、交通、电力、石油、航空航天处于第二梯队，教育、医院领域渗透率最低，处于第三梯队。

近年来，国家高度重视信息技术应用创新产业发展，从国家层面、行业信创到各地方的“因地制宜”，信创相关的规划、政策亦相继出台。我国信创产业规模和产业结构进入发力期，信创市场空间显著扩大，从芯片、服务器、中间件、操作系统到应用软件的核心技术产业链图谱已经初具雏形，软硬件适配工作和应用生态构建如火如荼进行中。

云计算产业链日趋完善。产业链上游为云计算基础设备提供商，包括软件基础设施提供商、硬件基础设施提供商及网络基础设施提供商。产业链中游企业主要是云计算服务提供商，这些服务又可分为基础设施及服务（IaaS），平台即服务（PaaS）及软件及服务（SaaS）。下游企业则主要是云计算延伸产业及增值服务提供商，如云计算规划咨询服务商、行业解决方案提供商等。

云计算和IaaS市场规模持续扩大，保持较高增速。全球云计算市场保持稳定增长，据Gartner数据，2021年全球云计算收入4109.2亿美元，据Canalys数据，中国云计算收入274亿美元，同比增长45%。在云计算的细分市场中，IaaS先发优势明显，据IDC数据，全球IaaS市场规模达到913.5亿美元，同比上涨35.64%；就中国市场而言，2021年上半年IaaS市场规模为78.26亿美元，同比增长47.5%。

云计算市场格局趋于明朗，CR3占据超70%份额。据Canalys数据，阿里云、华为云和腾讯云占据了80%的中国云计算市场，稳居主导地位。其中， 阿里云占市场份额37%，华为云为18%，腾讯云和百度智能云紧随其后，分别占市场份额16%和9%。海外云厂商市场份额较高，中国云厂商仍有追赶空间。 Gartner公布的数据显示，2020年，亚马逊通过IaaS创造了约260亿美元的收入， 使其占据了近41%的市场份额，超过了紧随其后的三大供应商（微软、阿里巴巴、谷歌）的市场份额之和。

由于在2020年全球疫情期间，微软的产品和服务的需求较高，微软保持了IaaS市场份额第二的位置。阿里巴巴作为中国主要的IaaS提供商，2020年其IaaS收入增长了52.8%，占据了中国公共云IaaS市场35.6%的份额，天翼、腾讯、华为分别以13.3%，10.5%，9.7%的市场比例引领中国IaaS市场发展。

预计云计算市场规模将快速突破，2030年全球规模达15549.4亿美元。随着云计算关键技术的不断突破，云计算市场也将持续扩大。据Research And Markets，2030年全球云计算市场预计将达到15549.4亿美元，年均复合增长率为15.7%。

良好的发展前景、日益丰富技术储备和政策支持，加之新冠疫情的爆发推动了远程办公、在线教育、网络会议等需求爆发式增长，我国云计算产业近年来年增速超过30%。IDC称， 我国未来云计算市场将具有应用现代化、专属云、云灾备、多云数据治理等十个特征。 Canalys预计中国云计算市场规模将在2026年达到847亿美元，年均复合增长率有望维持在25%。

服务器作为IaaS发展不可或缺的组成部分，发展势头同样迅猛。据IDC数据， 2021年全球服务器市场出货量和销售额分别为1353.9万台和992.2亿美元， 同比增长6.9%和6.4%；中国市场服务器销售额达到250.9亿美元，同比增长12.7%，超过全球平均水平。其中，全球x86服务器市场出货量同比增长3.6%，中国x86服务器市场出货量和厂商销售额分别同比增长7.7%和12.4%，预计未来5年中国X86服务器市场的复合年增长率为8.5%，仍有望保持较高增速。

国产服务器渗透率仍处于低位，国产替代空间广阔。据IDC数据，2020年国内X86服务器芯片出货量698.1万颗，绝大部分市场份额被Intel及AMD占据，两家市场份额合计超过95%，即国产X86芯片渗透率不及5%；且根据我们的测算，2021年国产服务器芯片渗透率不超过15%。但伴随国产服务器性能的持续提高，上游芯片产能恢复，国产服务器替代有望从中低端向高端持续渗透，这意味着国产服务器在放量同时销售价格及毛利率也有望同步增长，利润空间进一步打开。

参考资料：

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20220530-中信建投-2022年中期投资策：养殖复苏如期至，粮食安全重于天

20220505-国联证券-农林牧渔2022年中期策略报告：把握通胀主线，坚守优质龙头

20220211-中信证券-锦江酒店-600754-休闲服务行业2022年投资策略—把握疫情修复逻辑下的服务板块机会

20220506-国联证券-食品饮料2022年中期策略报告

20220528-上海证券-美容护理季度行业策略：分化加剧，品牌向上

20220531-东兴证券-电新行业2022年下半年策略报告：风光进击，向绿而行

20220530-浙商证券-风电设备行业点评报告：两部委推动核准制调整为备案制，风电项目审批有望提速

20220529-安信证券-电新行业周报（2022年第21期）：多措并举推动项目建设，下半年国内风光装机可期

20220516-中信建投期货-光伏产业价格风险管理周度报告

20220518-民生证券-电子行业功率器件深度报告：功率的进击，看新能源主线下国产厂商崛起之路

20220526-德邦证券-汽车半导体行业深度：需求爆发叠加国产加速，汽车芯片十年腾飞期开启

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