公司背景介绍

公司作为中国船舶集团旗下产能最大、产业链最全、技术实力最强的核心船舶制造上市平台，是“南北船合并”之后承接中船集团船舶制造的主机类资产的首要主力。公司下属江南造船、外高桥造船、广船国际和中船澄西等单位，野夫覆盖船舶制造/维修、海工、机电设备等领域，是国内及全球造船业领军企业。

根据公司公告，中国船舶在2022年期间的全年业绩受多因素影响而呈现出承压表现；但是，结合公司2023Q1业绩表现来看，公司单季销售净利率与毛利率均录得同步环比双升；中国船舶盈利能力逐步修复，年内业绩扭亏为盈的预期抬头。

调研纪要

着眼当下，全球船舶制造行业在相对短期内存在明显的偏向增量的需求驱动：

随着疫情冲击逐步消化，国际贸易活动在后疫情时代持续恢复的势头坚定且明确；全球市场中对于集装箱船与散货船的需求也在持续显现释放。

现阶段国际原油/成品油运输价格的连续走强，下游客户对于油船的需求得到比较明显的激发；油船的订单与交付均呈现出高涨表现。

上述需求趋势已经在中国船舶的交付与订单方面得以体现：

公司2022年总共完工70艘左右，相应的船型结构大致为：

油船＞散货船＞LNG≈集装箱船＞特种船；其中，油船 + 散货船 ＞50%

我国一季度船舶订单增速向好，总体预期同比增幅大概率超过50%；成品油船占中国船舶一季度新船成交订单的90%以上

需求端视角：综合我国船舶订单往年的结构性增长以及行业整体发展趋势，未来的船舶制造领域的需求很可能将在两个维度方向上呈现分化表现：

考虑到近年来的订单船型结构变化（前几年-集装箱船；2023Q1-油船），需求改变对于船型结构的影响正在直接体现，基于需求端的展望前景基本可以明确：

需求端增长相对较多的船型有望拥有更大的后续表现机会——汽车运输船、大型煤油运输船等（2023年新船订单预期贡献较大的两个细分船型）

成品油船订单已经出现印证下游需求增长的表现，该领域大概率将是核心机会所在；

与此相对的是，LNG船、散货船、集装箱船在前两年订单不少，生产消化仍需时日

散货船的需求端改善型号并不是特别明显，此类船型的绝对需求量偏少并且前期运价提升明显，船价将是支撑相关业务营收表现的核心因素

环保（碳排放）要求对于船舶动力方式的需求影响正在推动整个船舶制造行业迈向新的技术路线选择窗口：

当前业内选择较多也是目前较为成熟的甲醇动力方案无法实现碳中和，所以该方案在长期视角下偏向于过度产品：换言之，甲醇动力方案在技术上存在被淘汰的必然性；

产业视角下，包括甲醇方案在内的双燃料方案/中间方案或能够实现在2035年之前持续满足排放要求；甲醇方案可能将在较长的近未来时期内成为行业主导；

立足碳中和方向，眼下业内正在兴起的主流技术方案集中在氨与氢两个方向上，两者总体都处在试验阶段；其中，氨动力方案拥有相对更高的技术成熟度，有望率先落地应用；

产业视角下，4～5年内实现大规模取代化石燃料的难度很高——燃料/动力技术本身的发展成熟需要时间 + 新燃料的配套连建设过程漫长；

供给端视角：结合船舶装备周期特点及主要船型轮动情况，全球造船行业大概率存在供需错配的情况，供应端/造船产能将成为产业主动方：

散货船很可能成为“挤兑”全球船舶制造产能需求的最大推手：

散货船是上一轮大周期的主力船型，在绝对数量上明显领先

散货船在全球运输的运力当中的比重首屈一指，设备更新需求具备显著刚性

造船产能缺乏弹性：

船舶设备建造周期较长，建设期间对于船台/船位的锁定难以调剂

国际环境变动对于全球贸易的扰动可能影响船舶订单需求的节奏，但难以动摇总体需求释放的高确定性：

从需求驱动看，后疫情时代背景下，包括地缘政治在内的诸多因素仍在影响大宗原材料与两市等商品的市场表现，进而给全球运输/散运市场带来了新的扰动；市场相关预期因此出现了预期/情绪波动，但并未涉及根本需求。

从时间周期来看，上一轮新接订单的高峰出现在2007年，对应的船舶交付高峰期在2010年前后来临；因此，依照15-20年的船舶普遍使用寿命保守推算，无论船东盈利与否，全球船队都将在2030年前后面临不得不换船的境况。

小结：结合船舶制造行业中产能扩展难度高企的规律，当前的行业产能扩充实际上针对的是未来4～5年的产能需求

综上所述，全球船舶制造行业在需求层面上存在中短期与长周期两大维度利好；同时，由于行业中实际存在的供给能力稀缺/错配，船舶制造企业不仅正在享受订单的高度确定性，也在/将直接受益于供需推升船价的客观趋势。

综合企业实际运营表现，中国船舶的业绩改善仍需等待周期性机遇窗口的到来；相比之下，集团层面上的资产运作举措正在率先落地：

公司在2022年交付的船舶产品总体上依旧是2021年接到的订单；相关产品存在锁价情况，公司年报业绩表现因此受到直接制约；

由于船舶制造本身的成本结构特征，现阶段的钢材价格下降与船舶设备产品报价提升对于公司的毛利率提升并不存在直接的线性关系；相关利好因素的实际影响表现有待观察；

考虑到公司从现在到2027年这近4年期间的订单都是高毛利率，公司/整个行业未来4年的业绩报告表现有望显著好转；该趋势或有望从2023年中报/三季报开始展露苗头；

根据推算，不论是疫情推升的集装箱运力紧缺扩产，还是经济复苏带来的集装箱/散货运价大涨，亦或是军事冲突刺激的燃油安全运输成本提升，船舶下游需求领域目前大概率集中了大量的资金；船舶制造龙头迎来景气爆发存在较为坚实的基础。

依照高质量发展行动计划“专业优化整合”与“解决同质竞争”的核心方针，中船集团正在分两步统筹考虑、统一部署上市公司的相关业务资产运作；

目前，第一步“集团所属的舰船动力资产整合”已经基本实现，动力资产已经在23Q1公告中实现出表；集团下一步将推动全国总装建造单位/资产的整合。

投资分析

中国船舶的当前估值继续维持近5年来的整体平稳运行势头；公司自“南北船合并”后的估值重构特征明显。考虑到行业正在迎来大周期背景下的景气增长窗口，加之国内船舶制造领域资产运作落地推进，公司作为船舶总装制造资产领军上市平台有望在资产端与业绩端都逐步实现价值提升。

调研结论

中国船舶是我国船舶制造行业领军企业，也是船舶总装制造资产领军上市平台，企业的自身价值基础坚实。

全球船舶行业正在逐步迎来新一轮景气发展窗口，国内船舶制造领域同时存在中短期与长周期两大维度利好。

中船集团资产运作落地推进的过程中，公司估值重构机遇值得持续关注。

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：宋诚（登记编号：A0740621120004）