一：金禾实业简介

金禾实业前身是滁州市来安县化肥厂，1974年成立，属于国有资产，后经营亏损，被拍卖，后杨迎春等来安县化肥厂员工筹资建立的金瑞投资收购。变成私营企业家族企业。目前实际控制人杨家父子。

金禾实业目前主要从事精细化工和基础化工产品生产销售工作。公司为国内甜味剂行业龙头企业，公司主营产品包括属于精细化工品甜味剂（主要为安赛蜜和三氯蔗糖），香精香料（主要为麦芽酚）和基础化工品（硝酸、三聚腈胺、硫酸，双氧水等）。公司营收基础化工品和精细化工食品添加剂各占比43%，42%。占营收86%。截止目前，，2022年公司三氯蔗糖和安赛蜜产能分别占全国总产能的46%和33%。

据LuxResearch数据，全球甜味剂市场中，蔗糖占比高达78%，而功能性甜味剂占比为9%。随着消费者对少糖或者无糖产品认可度的提升，功能性甜味剂有望加速替代蔗糖。发展趋势明朗。

1：安赛蜜业务

公司上市前，该行业龙头苏州浩波有5500吨产能，公司4000吨。上市后公司募投5000吨安赛蜜产能，2012年投产，行业格局改变，随着公司的5000吨产能投放，安赛蜜价格也达到历史低点，3万元/吨，行业内大部分小厂破产退出，公司主要竞争对手苏州浩波上市失败，因连年亏损15年申请破产清算，目前卖方调研是搬迁到连云港，但是搬迁产能停止。山东明辉在2015年激烈的竞争中退出安赛蜜市场。1500吨产能。

安赛蜜，AK糖，主要应用于食品、饮料、药品，起到增甜的作用。在饮料领域应用极为广泛。安赛蜜产业链：以氨基硫磺、双乙烯酮、二氯甲烷、三乙胺为核心原料，经过三氧化硫磺化、氢氧化钾中和后提纯精制获得。安赛蜜工业化合成路线，最重要生产中间体，双乙烯酮和三氧化硫。安赛蜜行业在2023年前，金禾实业一家独大，行业市场占有率高达67%，2023年行业总产能24000万吨，22年醋化股份开始建设15000万吨安赛蜜产能，23年逐步释放市场，行业产能冲击率62.5%，而安赛蜜行业需求了在1.7万吨左右，供需错配，直接压制了安赛蜜的价格。目前安赛蜜价格已经跌到4万元/吨。处在历史低位区间，判断价格景气度依旧没有到底，随着醋化股份的产能完全达产，估计价格会跌破3万元。行业所有厂家亏损。

2：三氯蔗糖业务

公司三氯蔗糖业务，产能8000吨，占比行业32%的产能，属于行业龙头。公司发明专利（申请号：CN201410592960.1），新工艺能够将收率由31%提升至41%，而目前行业内其他厂商平均收率约30%-35%。收率提升10%，20万元/吨，相当一吨可以多带来2万元。

收率：实际生产得到的产品与理论计算得到的产品质量百分比。公司合成路线和英国泰莱都是用二丁基氧化锡合成法，三氯蔗糖收率会高些，目前公司收率领先行业内其他企业10点左右。三氯蔗糖，蔗糖素，是以蔗糖为原料经氯化而制得。甜度约为蔗糖的600-650倍，是以蔗糖为原料的功能性甜味剂，味道和蔗糖也相似。预计2023年三氯蔗糖全球需求量达到2万吨左右。但是供给端来看，2023年三氯蔗糖行业计划新增产能5600-6000吨，其中新和成的6000吨产能，若均顺利投产，2023年全球三氯蔗糖产能或将达到3万吨左右。三氯蔗糖的价格也从最高50万跌倒现在14万元/吨。

复盘安赛蜜，三氯蔗糖行业，我们可以发现这波甜味剂价格的下跌，主要还是供给端产能的扩张导致，过剩的产能，压制这行业的价格，展望未来，行业进入产能出清阶段。高成本的企业，必将停产退出。

3：麦芽酚业务

麦芽酚主要分为甲基麦芽酚和乙基麦芽酚，是一类广谱的香味增效剂，具有增香、固香、增甜的作用。甲基麦芽酚为白色晶状粉末，具有焦奶油糖的特殊香气，可用于生产吡啶盐，乙基麦芽酚是烟草、食品、饮料、香精、果酒、日用化妆品等良好的香味增效剂，对食品的香味改善和增强具有显著效果，对甜食起着增甜作用。公司具有甲基麦芽酚2000吨，乙基麦芽酚7000吨，也是麦芽酚行业龙头。目前甲基麦芽酚均价为6.00万元/吨，环比持平，乙基麦芽酚均价为5.70万元/吨，环比持平。价格也处在历史最低位置。

4：公司业绩估算

我们通过前文的分析，可以看出，公司的主业甜味剂，麦芽酚业务，目前都处在周期的历史底部，行业价格也出在历史最低。但是公司三季报来看，公司还是实现了40.93亿的营收，同比下滑26%，扣非净利润4.82亿，同比下滑63%。三季报没有亏损，说明了一点，公司作为行业龙头，公司的产品和订单都是相较于行业具有优势的，目前四季度来看，因为公司主要产品价格还是在下跌，预期四季度业绩还会继续变差。但是这是周期公司的固有属性，反而业绩越差的时候，更加能体现公司的一体化水平，成本效率。目前甜味剂行业，中小产能是最为艰难的，普遍会出现亏损，相信不远的时间，行业的产能会初步出清。届时金禾实业的业绩也会逐步好转。

参考资料：

20231012-海通国际证券-金禾实业（002597）公司跟踪报告：甜味剂价格企稳回升，积极推进定远二期项目建设。

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