近期，由于英伟达Q1数据中心业务增长，以及Q2展望极度乐观，英伟达股价累计大涨超27%，并带动AMD股价大幅上涨。上周五，博通继续大幅上涨11.52%，迈威尔科技则大涨32.42%，因迈威尔科技Q2营收指引好于预期，且其预计2024财年人工智能营收将取得两位数的同比增幅。

但好风景都在美股，A股半导体板块表现要显著弱于美股半导体。整体来看，5月至今（截至5月29日）费城半导体指数上涨18.38%；相比之下，同期中华半导体芯片指数下跌2.15%。A股与美股为何出现如此大的差距？对当前的A股半导体行业有何指示意义？下面我们做简要分析。

为了方便对标，我们选取跟踪SOX的半导体ETF-iShares PHLX（下称美股）与中华半导体指数自2022年10月至今的走势。从上图我们可以看到，美股半导体整体走势与中华半导体指数走势在长期来讲，几乎同步。深知在大多数短期走势上也保持相同节奏，不过也有例外，在个别时期，美股半导体会表现出比A股更强的走势，但只要美股趋势延续，则A股就存在补涨。

典型案例是去年10月半导体板块见底以来，美股明显跑赢A股。据我们统计，2022年10月12日至2023年2月15日，美股上涨44.3%，而A股仅上涨24.06%；不过，2月15-4月6日，随着美股进入震荡，而A股在AI扩散的炒作逻辑下，快速拉回与差距，2022年10月12日-4月7日，A股半导体涨幅达到46.64%，而同期美股涨幅42.4%，A股不仅弥补了与A股的差距，还实现了赶超。但随着4月底以来A股半导体调整，而美股半导体在英伟达带领下屡创新高，差距再度被拉大。

首先，第一个原因是AI产业链A股半导体公司参与度比较低。有数据统计，2022年海光、飞腾、龙芯在国内CPU市场收入份额合计占比仅7%，市场几乎被国际巨头垄断。

服务器CPU层面，英特尔与AMD占据了全球92.9%的市场份额。根据IDC数据，2Q22英特尔和AMD服务器CPU全球出货量份额分别约为63.7%和29.2%。

而这一次英伟达带起来的AI热，主要是针对GPU的需求。根据IDC数据，2022年国内人工智能芯片市场中，GPU芯片所占市场份额达89.0%。据Global Market Insights数据，全球GPU市场预计将以CAGR 25.9%持续增长，至2030年达到4000亿美元规模。这个数据看起来非常巨大，毕竟2022年全球半导体产品销售额还不到6000亿美元。

不过如果AI真能让GPU需求连年增长，并在2030年达到4000亿美元规模，那GPU产业链对应的市场空间无疑是巨大的，毕竟GPU龙头英伟达2022年营收业仅有269.7亿美元。但对于国产GPU厂商们来说，情况无疑是不太乐观的，在高端GPU市场上，英伟达与AMD同样几乎全完全垄断。数据显示，英伟达A100价格从去年12月开始上涨，截至今年4月上半月累计涨幅37.5%，每片售价超过1.5万美元，而性能更高的H100价格在4月中旬的国际电商平台报价已经超过单片4万美元。

A股在CPU以及GPU相关产业链上参与度还比较低，是本次（5月）英伟达AI热并未带动整个半导体板块的主要原因，而3月初海光信息、寒武纪等已经出现大幅拉升的情况，估值水平已经相对较高，则是本次A股没有继续跟随A股的原因之一。

其次，5月中旬后A股开始阶段性走弱，也是压制A股半导体行业走强的一个重要原因。根据我们的研究，半导体行业在A股属于强β的板块，在A股投资环境比较好时容易走出超越大盘的表现。而本次海外龙头大幅上涨是在A股缩量下跌的环境下出现，整体投资情绪低迷对于半导体行业来讲是较为负面的。

从中华半导体芯片指数走势上看，2019-2023年，A股半导体行情很明显的分成三段：

上行期（2019年1月-2021年8月）：2019年初开始，中华半导体芯片指数开启一轮大牛市，这期间一方面是基于上证指数处于一个震荡上行期，大的投资环境较为较好；另一方面，整个半导体行业处于一个景气上行期，相关数据下文会具体分析。

下行期（2021年8月-2022年10月）：2021年8月以后，中华半导体芯片指数开始逐渐乏力，并于2022年1月彻底破位开启下行趋势，直到2022年10月底本轮下跌才结束，本轮下行期从高点算起约14个月。这一轮行业下行期，与上一轮上行期类似，基本也与A股大环境和产业周期高度相关。一方面，A股在此期间整体处于下行期；另一方面，半导体下游景气于2021年三季度开始出现疲态，并于2022年加速下行。

下行趋势修复期（2022年10月-？）：2022年10月开启的反弹，与行业超跌有较大关系，同时2022年10月后，A股整体处于下跌修复期，期间震荡上行。而行业层面，2022年底开始，市场开始对半导体行业有复苏预期，当时预计2023年上半年行业见底，2023年下半年开始复苏。同时今年年2月后OpenAI开始大火，带动了半导体行业的投资情绪回升。不过2-4月的反弹，被半导体行业一季报大规模爽约刺破，4月底以后行业再次开启惨烈下跌模式，基本修复了OpenAI引领的反弹。

通过2019-2023年的产业周期与行情复盘，我们基本可以看出半导体产业的趋势性上涨行情与A股投资情绪以及产业周期是高度相关的，当产业处于上行期，且A股整体投资情绪比较活跃的时期，半导体行业容易出现趋势性上涨行情；而当产业处于下行期，且A股整体投资情绪比较低迷时期，半导体行业很难出现趋势性上涨行情。

最后，当前市场对产业复苏预期并不坚定，也是半导体行业表现较弱势的重要原因。本身A股上市公司在全球CPU、GPU产业链参与度低，加上行业依然处于供需双降的阶段，高频数据上还未有较为明显的信号能印证市场对于复苏的猜测。

正如我们在第二条逻辑里所总结的那样，产业未进入上行期时，A股半导体行业难以走出较为独立的趋势性行情。比如，虽然最近市场频频传出长江存储提价，三星海力士铠侠等也在酝酿提价，一些机构在开始看存储复苏，但我们观测NAND指数并未出现拐头信号。

如果你有关注我们的研究，会了解到我们从去年10月开始对行业就比较乐观，我们当时乐观的主要原因是国际咨询机构对行业探底的预期大致在2023Q2左右，而观察半导体指数与半导体周期相对表现，我们发现半导体行业指数经常领先于行业复苏，在行业尚未触底前，一些聪明钱就已开始关注行业复苏，而行业指数领先行业周期见底大约6-9个月，去年10月国内国外的半导体指数几乎都是底部，大致就是这个逻辑来支撑，当前来看，这个逻辑似乎依然有效。

不过，当前行业处于复苏前夜，出现类似于去年持续大幅下跌的局面的概率还是相对比较小的。当前阶段一是缺资金；二是缺催化因子。

从资金层面来讲，只要A股开始企稳回升，那么投资情绪就会跟随提升，就有利于科技股的估值抬升。A股半导体就有较大概率跟随美股的投资热情，开始补涨。不一定弥补国内外的涨幅差距，但出现一波短期反弹还是有较大概率的。

然而，A股半导体行业要走出一波类似于美股的独立走势，还缺乏催化因子。国产替代的大逻辑在A股已经讲了好几年，资金对此是相对比较疲倦的。在半岛体设备层面，这个逻辑是可以讲通的，过去几年我们实实在在的看到国产半导体设备企业营收和净利润出现了持续的上升。比如拓荆科技、北方华创、芯源微等；但是半导体材料领域，并没有出现大量类似公司；

而半导体设计领域，像韦尔股份、闻泰科技等均受制于终端需求下滑，业绩开始下滑，并未走出国产替代的逻辑，究其原因，在景气下行时，看国产替代的逻辑是有问题的。只有在行业景气上行期，国产替代的逻辑才是通顺的，类似于2020-2021年半导体行业里大多数个股都有不俗的表现。而半导体行业里，设备领域走势一直强于其他领域，正是因为其景气度高于其他领域，能走国产替代逻辑。所以，半导体行业的大行情，可能还需要更多乐观的高频数据来催化。

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：黄波（登记编号：A0740620120007）