作为“AI芯片第一股”，寒武纪于2020年上市，发行价为64元，上市第一天大涨229%，报于212元，其后股价一度涨至297.8元，市值一度接近1200亿元。但此后股价一路走低，最低时仅46.59元，可谓上市即巅峰。

不过近期趁着ChatGPT东风，寒武纪股价一路走高

难道这个曾经的AI第一股，又要重振雄风了吗？我们今天来简单分析其几经浮沉的原因。

2020年-2022年，寒武纪营业收入分别为4.59亿元、7.21亿元、7.29亿元（业绩快报），虽然营收年年增长，但亏损却年年扩大，这三年里公司净利润分别为-4.35亿元、-8.25亿元、-11.66亿元，扣非净利润分别为-6.59亿元、-11.11亿元、-14.89亿元。这份成绩单，对于翘首以盼的股民来讲，可以说是非常糟糕的。

这份成糟糕的成绩单，许多人分析与华为分手有关。

寒武纪系出名门，有中科院背景，更不乏国资股东，连创始人陈云霁和陈天石两兄弟都是从科大少年班毕业的少年天才，可以说是含着“金汤匙”出身，但是，真正让寒武纪名声大噪的，还得缘于寒武纪“傍身”华为的那年那天。

2016年，寒武纪成立，有着科大讯飞等一票天使投资人，不差钱的寒武纪团队也是加班加点，专心研发AI芯片。

2017年，华为的高端系统级芯片麒麟970惊艳亮相柏林，而970 SoC中，就破天荒搭载了寒武纪的首款终端NPU的IP授权，名称为寒武纪1A（注：NPU仅是SoC中的一个运算模块，CPU和GPU等都是重要模块），凭着华为的超高知名度和关注度，寒武纪也一炮而红。

2017年到2019年，寒武纪对华为海思终端智能处理器 IP 授权业务的销售金额为 771.27 万 元、11,425.64 万元和 6,365.80 万元，占到公司终端智能处理器 IP 授权业务销售收入比例的 100.00％、97.94％和 92.56％。尤其2017和2018年度，寒武纪的主营收入里，终端IP占比高达98.33%和99.69%，可以说，抱上了华为的大腿，寒武纪首次试水商业就取得了骄人的成绩。

2017和2018年，华为将寒武纪1A（IP）配备在旗下Mate10系列\P20系列\荣耀V10系列等12款手机上，将寒武纪1H（IP）配备在Mate20系列\荣耀Magic 2等6余款手机上，而这些华为主打的机型，都是千万级别的出货量，所以寒武纪靠收取IP授权费，赢得了收入的巨大保障。

2018年10月，华为轮值董事长徐直军官宣，华为将采取完全自主研发的达芬奇AI架构。消息一出，轰动业界，果不其然，执行效率高到可怕的华为在2019年就先行推出麒麟810，其中的NPU模块就是自研的达芬奇架构。这也标志着华为正式完成了从寒武纪IP到自研架构的替换，自此，华为与寒武纪正式“分手”。

这一段经历，被人拿来说明寒武纪坠落的原因，然而事实真的如此吗？

不过，我们并不认为华为与寒武纪分手是其连年亏损的主要原因，翻看寒武纪上市时的招股说明书，我们发现，虽然2017-2018年寒武纪在终端智能处理器IP业务方面占比很高，高达99%以上。

但与华为分手后，公司主营业务也发生重大变化，智能计算集群系统/云端智能芯片及加速卡两块业务快速崛起，2019年这两项收入分别占比17.8%/66.72%。所以其实寒武纪与华为分手后，寒武纪是找到了新方向的。

根据招股说明书，公司一直关注云端服务器市场对智能芯片及加速卡的需求，2018 年和 2019 年，公 司推出了面向云端服务器市场的芯片思元 100 和思元 270 及相关加速卡产品，2019 年， 公司云端智能芯片及加速卡实现规模化出货，销售收入 7,888.24 万元，占主营业务收入 的比重为 17.77%。

随着人工智能应用的普及，企业、科研机构及政府对人工智能计算能力的需求不断 上升，因此公司适时拓展了智能计算集群系统业务，为下游客户搭建智能计算集群系统。2019 年，公司分别与西安沣东仪享科技服务有限公司、上海脑科学与类脑研究中心和珠海市横琴新区管理委员会商务局达成了智能计算集群系统的相关合作，并实现销售收入 29,618.15 万元，占主营业务收入的比重为 66.72%。

2021年，寒武纪在智能计算集群系统板块的收入达到4.56亿元，相比2019年的2.96亿元，大幅增长。不过该业务在2022年略有放缓，根据公司于2023年2月19日披露的募集说明书，2022年公司在这块营收大约在4.57亿元-4.72亿元，相比2021年增长缓慢。但2022年，寒武纪在云端产品线上营收在2.18亿元-2.26亿元，相比2021年大幅增长。但是边缘产品线收入从2021年的1.75亿元降至2022年的约3800亿元左右。IP授权业务彻底与华为分割后，已经几乎无收入。

看到这里，我们大致可以得出结论，寒武纪困境其实并不是源自与华为的分手，而另有原因。我们认为其真实原因，是寒武纪持续大规模的研发投入，以及其核心技术人员离职的冲击。

从历年利润表中，我们不难发现蛛丝马迹，2017年-2021年，寒武纪研发费用分别为2986.19万元/2.4亿元/5.43亿元/7.68亿元/11.36亿元。而截至2022年Q3，寒武纪2022年累计投入研发费用已经达到9.49亿元，相比2021年前三季度提升34.73%。

公司在募集说明书中称，人工智能芯片产品产生销售收入之前，公司需要投入大量资源完成产品研发、推广及销售等工作。公司将在现有产品推广及新产品研发等诸多方面继续投入大量资金，未来一定期间可能无法盈利，且累计未弥补亏损将持续为负，无法进行利润分配，将对股东的投资收益造成一定程度不利影响。

根据募集说明书，公司截至2022年Q3未分配利润约-30亿，即公司累计亏损约30亿元，而近几年（2017-2022Q3）公司投入的研发费用累计约36.66亿元。所以寒武纪亏损主要系大规模研发投入后，相关产品还未大规模爆发，导致变现比较缓慢所致。

2022年3月15日，寒武纪发布了关于核心技术人员离职公告。公告称，公司核心技术人员之一梁军因与公司存在分歧，于2022年2月10日通知公司解除劳动合同。离职后，梁军将不再担任公司任何职务。

梁某于2017年加入寒武纪，任职期间为公司产品创新及研发体系搭建发挥了积极作用。梁军离职后，寒武纪核心技术人员剩下陈天石、刘少礼、刘道福。不过，虽然梁军在任职期间曾参与研究并申请发明专利138项、PCT10项，但均为非单一发明人，因而寒武纪当时认为对公司整体研发实力产生重大不利影响。

寒武纪首发IPO共募集25.82亿元人民币，根据公司近期募集说明书，截至2022年9月30日，公司募集资金使用情况如下：

寒武纪募集资金投入项目

图片来源：募集说明书

IPO募集资金净额24.98亿元，截至2022年Q3，已投入相关研发项目及补充流动资金累计约17.6亿元，还有7.3亿元待投入。上述3个项目建设期为3年，截至2022年9月30日该项目尚处于建设期第3年，未实现收益。

目前，公司已拥有完善的智能芯片产品布局，能提供云边端一体、软硬件协同、训练推理融合、具备统一生态的系列化智能芯片产品和平台化基础系统软件。

云端产品线方面，公司已先后推出了思元100、思元270、思元290和思元370芯片及相应的云端智能加速卡系列产品、训练整机。与互联网行业、金融领域及多个行业客户展开了合作。

边缘产品线方面，公司面向边缘计算场景推出的思元220芯片和边缘智能加速卡已落地多家头部企业，自发布以来累计销量突破百万片。

IP授权及软件方面，公司先后推出了用于终端场景的寒武纪1A、寒武纪1H、寒武纪1M系列智能处理器，授权给客户在其产品中使用。

为进一步增强综合竞争力，寒武纪拟向特定对象发行A股股票募集资金总额不超过167,191.18万元，扣除发行费用后，实际募集资金将用于先进工艺平台芯片项目、稳定工艺平台芯片项目、面向新兴应用场景的通用智能处理器技术研发项目和补充流动资金，该项定增已获证监会同意注册的批复。具体如下：

其实，寒武纪大规模研发投入，还是取得了一定成绩的。在2020年底举行的第十二届全球超算大赛（ASC20-21）中，寒武纪的MLU100芯片搭载的超级计算机“天河三号”以每秒1.5亿亿次的浮点运算速度夺得了冠军，打破了美国“顶点”超级计算机保持的世界纪录。

而在2021年初举行的第八届全球AI芯片创新大赛（GACIC）中，寒武纪的MLU270芯片在图像分类、目标检测、语音识别等多个任务上都取得了优于英伟达、谷歌等国际巨头的成绩，展现了其强大的技术实力和竞争力。

2022年3月21日，公司正式发布新款训练加速卡 MLU370-X8。MLU370-X8 搭载双芯片四芯粒思元 370，集成寒武纪 MLU-Link多芯互联技术，主要面向训练任务，在业界应用广泛的YOLOv3、Transformer等训练任务中，8卡计算系统的并行性能平均达到350W RTX GPU的155%。与此前发布的 MLU370-S4、MLU370-X4 相比，MLU370-X8 定位为训练加速卡。

三款加速卡均基于思元 370 智能芯片的技术，通过 Chiplet（芯粒）技术，灵活组合产品的特性，根据不同场景适配出符合场景需求的三类子产品，这样在同样的研发费用之下，满足了更多市场需求。

根据官方数据，Cambricon NeuWare SDK实测，在常见的4个深度学习网络模型上，MLU370-X8单卡性能与主流350W RTX GPU相当。多卡加速，借助MLU-Link多芯互联技术、Cambricon NeuWare CNCL通讯库的优化，8卡环境下达到更优的并行加速比，YOLOv3、Transformer、BERT、ResNet101训练任务中，8卡并行平均性能达350W RTX GPU的155%。

我们认为公司是目前行业内少数全面系统掌握了智能芯片及其基础系统软件研发和产品化核心技术的企业之一，公司掌握的核心技术具有一定技术壁垒，关键核心技术处于行业的领先水平。

寒武纪通过多年的技术积累，确实有望引领国内算力芯片发展。不过，美中不足的是，公司未来盈利的时间表尚未可知；同时，公司存在被代工卡脖子的风险。

参考资料：

20221031-华泰证券-寒武纪-边缘端拖累营收环比下滑

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：黄波（登记编号：A0740620120007）