【摘要】

2021年我国冷冻烘焙行业收入111亿元，未来十年有望超1400亿元。冷冻烘焙是烘焙供应链，终端简单烘烤即可食用，本质是替代人工现烤的工业化食品。

（1）借鉴全球：20年北美/欧/亚/日/全球冷冻烘焙在现烤烘焙渗透率70%/28%/35%/30%/29%。

（2）中国：21年冷冻烘焙行业收入110.77亿元，渗透率5%。对标全球预计31年渗透率25%，测算得31年我国冷冻烘焙行业收入1436.53亿元，复合增速29.21%。立高食品有望以产品高性价比胜出。

冷冻烘焙食品是指烘焙过程中完成部分或全部工序后进行冷冻处理得到的烘焙产品，运输至下游销售端完成成品的制作和销售。冷冻烘焙本质是将人工现烤工序实现工业化，终端只需简单烘烤即可，厨房空间减少带来房租成本下降，减少厨师依赖带来人工成本下降，帮助终端实现降本增效。

相比于预包装产品和现烤产品，冷冻烘焙既能实现规模化供应，又能在终端现烤，产品新鲜美味，同时还能为下游烘焙店、餐饮等提供更丰富品类，解决了行业品质和成本无法兼顾的痛点。

图：立高食品生产过程

数据来源：立高食品招股说明书，广发证券

冷冻烘焙企业本质是第三方中央工厂，主要客户是中小烘焙店、中小高端饮品店、商超和部分餐饮。连锁烘焙店为保证产品一致性，大多通过中央工厂生产冷冻面团，再由冷链配送至各连锁门店进行现烤制作，中央工厂产能限制开店数量和范围。

中央工厂建设成本大，小型烘焙店、饮品店、商超等如果门店规模不足，将较难实现成本摊销，形成规模不经济。冷冻烘焙企业本质是第三方中央工厂，承接这部分冷冻烘焙需求。

我国冷冻烘焙行业进入内资主导时代，规模化企业较少、地域性较强。2021年我国冷冻烘焙行业CR4达36.27%，立高的市占率达15.51%。截至2021年，我国冷冻烘焙行业第一梯队主要是立高食品、恩喜村、鑫万来、新迪嘉禾、高贝、千味央厨、黑玫瑰、拉普利奥、南侨食品等企业，第二梯队主要是瑞家食品、威海佳康、山东鹏程、禾森食品等企业。2021年我国冷冻烘焙行业CR4达36.27%，行业集中度较低。立高的市占率达15.51%，位于行业第一位。

我国冷冻烘焙行业进入内资主导时代，规模化企业较少、地域性较强。根据各公司的产能规划情况，未来恩喜村（以商超渠道为主，高度依赖山姆会员店，扩产后支持30亿元收入）、高贝（以山东和河北区域烘焙店渠道为主，扩产后共9万吨产能）、鑫万来（商超渠道为主，21年收入8亿元）可能是立高主要对手。

立高食品ROE处于20-47%，高净利率和高资产周转率是高ROE的主要原因。由于我国冷冻烘焙上市公司很少，我们选取南侨食品（烘焙原料+冷冻烘焙，2021年冷冻烘焙占比6.28%且增长迅速）、千味央厨（速冻+预制菜+冷冻烘焙）、Aryzta（以冷冻烘焙为主，欧洲/全球龙头）、Vandemoortele（冷冻烘焙+烘焙油脂，欧洲龙头）、LantmännenUnibake（冷冻烘焙+现烤烘焙，欧洲龙头）、海融科技（立高烘焙原料主要竞争对手）、安井食品（速冻龙头，同为效率打法）、海天味业（调味品龙头，同为效率打法）进行比较。

根据杜邦分析，立高食品ROE处于20-47%，显著高于可比公司，其中较高的净利率和总资产周转率是高ROE的主要驱动力。我们将从供应链角度分析，对比同行、海外龙头与国内其他行业龙头，分析各环节立高强供应链管理能力带来的高效率和低成本优势。

对比我国食品饮料各子板块：冷冻烘焙产品差异化程度低，难以达到白酒、榨菜等行业净利率水平，但有望通过规模效应向酵母等行业看齐，因此未来十年立高净利率有望达到10%-15%。

预计2022-2024年公司收入分别为33.15/43.69/55.66亿元，同比增长17.69%/31.80%/27.39%；归母净利润分别为2.26/3.71/5.19亿元，同比增长-20.10%/64.07%/39.78%，EPS分别为1.34/2.19/3.06元/股，对应PE为73/44/32倍。

参考资料：

20220630-广发证券-立高食品-300973-强供应链管理能力，立高有望成为冷冻烘焙百亿龙头

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：吴清淳（登记编号：A0740622030004）（投顾证号）