【摘要】

以煤炭、原油和海运为代表的传统周期行业在2022年走出了波澜壮阔的行情，面对传统周期股的行情，人们最多的疑问便是未来周期股会如何的演绎，是否会像之前一样周期股永远逃不出“周期”的轮回，还是在未来周期股仍然有发挥的空间。

我们认为，行业格局重塑下的周期股，有望脱离传统周期股的印象，在未来三年内仍然具有十足的空间。

一、传统能源：能源安全下，景气依旧

极端天气频发，能源安全重要性凸显。近两年来，全球极端天气事件频发，气候变化及其应对再度受到世界各国的关注。

2021年初，北美极寒天气导致电网瘫痪并严重影响当地经济产业发展；2021年中，河南多地遭遇极端强降水，造成重大人员伤亡与巨大经济损失。

2022年夏天，北半球遭遇高温干旱侵袭。根据我国国家气候中心监测评估结果，从今年6月13日开始的区域性高温事件综合强度已达到1961年有完整气象观测记录以来最强。

从更长的时间维度看，过去数十年全球极端天气事件在不断增多。联合国政府间气候变化专门委员会（IPCC）在第六次评估当中将全球有人居住区域的大体地理位置划分为等大的六边形，通过各区域相应气候指标统计得出的结论是：全球范围内极端高温、强降水和干旱发生的数量在不断上升。

长期来看，通过节能减碳减少人类活动所导致的温室气体排放，是应对全球变暖与气候变化问题的有效举措之一。国际社会在联合国框架下开展了相关制度安排和行动计划的谈判。从1992年《联合国气候变化框架公约》，到1997年《京都协定书》，再到2016年签署《巴黎协定》，共同构建了全球应对气候变化的政治和法律基础。

近年来，已有占全球GDP超过三分之二的经济体，宣布了碳中和目标。其中，中国、美国和欧盟这三大全球主要碳排放经济体（碳排放合计占比53%）都承诺将于本世纪中叶左右实现“净零排放”或“碳中和”。

短期来看，极端天气及其造成的能源危机，使得国家和企业不得不从当下面临的困境出发，而做出一些折衷选择，例如：欧洲部分国家宣布暂时放弃碳中和目标、重启煤炭、宣布天然气是清洁能源等；再加上气候变化问题本身存在的争议，一定程度上也成为了这些短期选择的背书。

但是，极端天气与能源危机背景下的“旧能源”短期重启，并不意味着碳中和的长期目标应当被抛弃；而在复杂而漫长的能源结构转型过程当中，传统能源所扮演的角色及未来的转型路径，更加值得进一步思考。

新能源是发展趋势，但传统能源短期内无可替代。中国能源结构转型的有三大目标和约束需要考虑：碳中和、能源安全与能源总需求。

一是实现碳中和目标。2020年9月，习近平主席在第75届联合国大会提出中国力争于2030年前碳达峰、2060年前碳中和；2021年3月，“双碳”目标纳入《“十四五”规划纲要》，成为中国经济高质量发展的愿景之一。

当前，中国两个统计口径下的碳排放量指标均显示，中国一半左右的碳排放来自发电供热部门，而其中，火电发电量占比仍具有绝对优势。因此，降低发电结构当中的火电占比，大力发展水核风光等相对清洁的可再生能源，是实现双碳目标的重要手段。

二是保障能源安全。对任何国家或地区而言，能源多样性是保障能源安全的必由之路。单签我国三大化石能源均处于净进口状态，面临输入性通胀及能源供给不稳定的问题。

如前所述，欧洲即是由于对俄能源依赖度过高，地缘政治冲突下能源供给收缩，进而引发了大规模的能源危机。因此，提升以风电、光伏为首的新能源占比，确保能源多样性是保障我国能源安全的必由之路。

此外，煤炭、石油和天然气三大化石能源除发电外，其下游还包括各类化工、交通、建筑等难以替代的需求。

提升发电结构中的可再生能源占比，一方面可以减少三大化石能源在发电、供热中的消耗，缓解能源供需矛盾；另一方面更容易通过分布式用能降低能源损耗，提升能源效率和电力供给水平。从上述两方面降低能源对外依存度，保障我国能源安全。

供给受限、能源安全背景下，传统能源有着非常好的投资弹性。

我国能源需求与经济发展水平高度相关，未来中国能源消费量仍将快速上涨。整体看，世界各国虽然能源利用水平不同，但发达国家或高收入国家基本对应高人均能源消费量。

中国作为制造业大国，人均能源消费量在同收入水平国家间偏高，且随着经济发展仍将继续增长。在此背景下，我国国内的能源供给缺口在未来会持续拉大。

在供给受限的背景下，商品价格往往具有较强的弹性，2021年动力煤和2022年原油波澜壮阔的行情就是其中的代表，未来的商品价格可能不会再像上述的那样大起大落，但未来大宗商品的定价中枢是不断上移的，这也带来了传统能源企业的盈利中枢上移，传统能源投资可能迎来几年的牛市。

二、有色金属：板块内分化，能源金属先扬后抑，基本金属先抑后扬

贵金属黄金：金价在强通胀和衰退下有较好表现。1970至今美国经济衰退前或期间，金价均上涨。

据Wind和世界银行数据，19702020年美国共经历了7次衰退，每次衰退前夕或者衰退期间金价都有12轮上涨行情。其中1次金价上涨周期同步于经济衰退周期，4次金价上涨提前于衰退形成，3次金价上涨在衰退一段时间后才开始；且上涨幅度均高于15%。

我们认为美联储加息将于2023年逐步趋缓，甚至开始降息，彼时，美元指数也将见顶，在加息尾声，黄金往往伴随着一轮上涨的行情。

基本金属铜铝：将迎困境反转，未来先抑后扬。受累于全球疲软的需求，铜铝价格均在2022年出现了较大的下跌，随着未来我国需求总量的快速恢复以及房地产行业的逐步回暖，铜铝价格在下方有比较强的支撑。

我们认为2023年全球精炼铜供给过2024-2025年或重回短缺。在目前情况下，精炼铜企业扩产意愿低迷，一旦全球总量的需求有所恢复，铜价将迎来快速上行。

目前海外高通胀环境持续，美联储加息维持强势，且地缘政治紧张局势强化经济衰退风险，二者共同支撑美元指数维持高位；叠加22H2铜市转向供需两弱的过剩格局假设，我们预计短期内铜价或将维持震荡偏弱运行。

中长期看，我们认为美国后续进入实质性经济衰退概率大，2023年铜供需格局继续恶化至小幅过剩铜价或二次探底2024-2025年供需重回短缺后铜价有望开启新一轮上行周期。

2023年海外经济下行压力下铝价或承压，看好景气低点后板块配置机会。2022年3月以来，受俄乌冲突、美联储加息等影响，叠加国内需求旺季不旺，全球需求进入下行周期同时国内新增、复产产能较多，供需格局恶化，国内铝价运行中枢回落至18500元吨。

短期来看，四川及云南交替限电下供给压力有所减弱，而库存低位下若保交楼等政策带动国内Q4需求有所恢复，则铝价仍有小幅修复可能。

中长期来看，2023年全球经济增长承压，我们预计铝材供给小幅过剩，且衰退情境下铝价或二次探底。但往后来看，能源、环保等问题或成为电解铝产量释放的关键因素，我们看好经济周期景气低点后，电解铝供需格局改善带动盈利空间修复，板块有望迎来较好配置机会。

能源金属锂：盈利强劲，未来或先扬后抑。锂盐生产商所处的库存周期是判断锂价走势的重要参考。锂盐生产商库存周期是行业供需变化的直接体现，当供不应求时，锂盐生产商去库，反之累库；而价格由供需决定，因此锂盐生产商库存周期是判断锂价走势的重要参考。

基于数据可得性，我们分析了亚洲金属网2017年至今中国锂盐生产商的月度产成品（均折LCE当量）库存、产量及价格走势，我们认为期间锂盐生产商经历了一轮被动去库、主动补库、被动补库、主动去库的完整库存周期。

锂价上涨分为两个阶段：1）短缺导致的被动去库周期2）主动补库推升价格的补库周期。2021年全年，锂盐生产商库存在供需双旺的背景下，持续被动去库，这一阶段价格的走势几乎没有争议，且去化的库存有效地成为了供给的一种补充，因此在行业供需出现反转的初期，价格的上涨相对温和。

但随着库存的持续下降，能转化为供给的部分越来越少，进而导致行业的供需紧张程度越发严重，价格在后期上涨的斜率逐步放大。至22Q1末，库存去化基本完成22Q2持续磨底，或意味着当前供需格局已从21年的供不应求转为紧平衡。鉴于产业链库存仍处于低位，我们认为22H2存在补库推升锂价的可能，即锂价的上涨或已进入主动补库推升的第二阶段。

因此我们认为2023年矿价可能相对锂盐坚挺；2024年矿价补跌，跌幅超过锂盐；2025年锂盐和锂矿同跌。未来的锂矿价格可能呈现先扬后抑的表现。

三、海运：油运困境反转，特种运输供不应求

海运作为解决大宗商品供需错配的枢纽在未来仍然将发挥着不可或缺的重要作用。但是海运内部的分化更加严重，随着欧美经济趋于衰退，干散运输指数从高位回落，但是受地缘冲突影响，成品油和原油运输逐渐走出困境，与此同时，受益于中国制造业出口的特种运输今年保持了如火如荼的态势。

截至2022年三季度，海运公司业绩同比、环比均取得大幅增长，证实了海运公司业绩困境反转的大逻辑，但是板块内分化依然严重，未来趋势可能大不相同。

海运的长期逻辑依然坚挺，扰动在于需求侧。催生出海运行情大牛市的基础是全球运力供给严重不足导致的，目前新船订单排到2025年以后，而目前陆续有大批旧船面临报废拆解，叠加环保限速以及地缘冲突的影响，海运行情在今年迅速走出一轮牛市。

展望未来，海运行业景气度依旧，最关键的变量或由供给端转移至需求端，未来全球对原油和成品油的需求情况可能更加决定海运行情的长期走向。于此同时，受益于中国制造出口的特种运输可能走出相对独立行情。

参考资料：

20221026-华泰证券-《待到否极泰来，迎接新征程》

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：董宇（登记编号：A0740622090027）