【摘要】

五月市场冲高回落，核心逻辑还是宏观高频数据的不及预期，加大了市场对经济的担忧，叠加海外美联储加息厚尾风险，造成美国债务违约的担忧，分子分母短同时承压，指数退守3200区域；

展望6月，我们认为市场对经济的担忧持续存在，盈利的变化依然不显著，国内经济继续磨底上行，但我们认为海外风险事件逐步落地，估值压力减轻，预计市场仍是震荡蓄势的过程，市场的转机可能出现在6月中下旬，随着新一批业绩预告的出炉，有望给市场更多指引，此外建议关注对经济免疫品种、以及业绩能见度高的板块。

一、4月经济数据下滑，市场信心受挫

1、经济持续承压

我们认为近期扰动市场的核心逻辑还是国内经济问题。

进入到二季度，国内经济复苏压力偏大：

一是工业仍处在被动去库周期；

二是财力受限导致基建投资下滑，地产销售偏弱驱动新开工不足；

三是积压外贸订单需求已逐步释放，转口贸易下滑；

四是能源因素驱动通胀走低，短期可能仍有通缩压力；

五是货币活化程度不高，居民加杠杆意愿不强。

此外，社零商品结构呈现一定韧性，显示消费意愿有所回暖。5月最后一周高频数据来看，上游工业仍有放缓态势，建材市场整体景气度依然偏低，中游制造有一定反弹，下游地产二手房成交基本平稳，商品房成交依然较弱。

2、政策预期落空

在上述背景下，市场普遍预期是国内政策发力，机构预期目前来看一种可能是财政会以特别国债的形式补充财力，另一种可能是财政或配合货币政策以“准财政”手段补充财力，例如使用结构性货币政策工具，但考虑到特别国债发行程序的繁琐，后者可能性更大。但从5月利率调降的窗口来看，LPR均保持不动，市场预期大幅落空。

同时在央行的《一季度货币政策报告》中指出，当前我国经济没有出现通缩”，物价阶段性回落“与供需恢复时间差和基数效应有关”，认为“5-7月受高基数等影响，CPI将低位窄幅波动”，“下半年下半年CPI中枢可能温和抬升，年末可能回升至近年均值水平附近”。

我们理解，这一则有修正市场预期的意图；二则从政策含义来说，典型通缩对应更宽松的货币政策，对经济没有通缩的定调降低了强宽松的可能性也是市场承压的，预期修正的结构。

二、6月展望：悲观预期逐期扭转

1、经济筑底向上

目前国内的经济青黄不接，其实符合海外以后共性特征，工业生产经过短期的脉冲之后出现了回落，3月工业增加值两年复合当月同比（下同）4.4%，4月为1.3%，符合海外短期脉冲后回落特征。

4月国内社零两年复合同比增长2.6%（前值3.0%），消费复苏较为缓慢，同样符合疫后全球消费呈现的非常缓慢的复苏特征。当前国内消费修复进程缓慢，主因就业和超额储蓄仍未明显改善。近两月国内储蓄存款同比小幅回落，城镇调查失业率从去年11月放开前5.7%回落至4月的5.2%，均带来一定的积极信号。

从库存周期来看，当前仍处于主动去库存阶段，后续可能会逐步向被动去库存进行转变。对应PPI和工业企业营收，匹配这轮库存周期从去年4月8.0%、9.7%分别回落到目前的-3.6%、0.5%，我们认为未来两个月，对经济最关键的不再是体现量的数据，而是价格数据的变化，因为当前市场对量的数据一直存在对同比、环比和两年复合同比的分歧，因此最重要的是价格指标。

如果通胀能够确定企稳逐步回升，那么可以判断经济仍在复苏轨道之中，我们认为随着库存的持续去化，产销比开始提升，叠加第三产业的复苏，整体盈利有望逐渐改善，对上市公司盈利带来正向驱动，进入6月中下旬，一些上市公司开始披露业绩预告，能未市场带来更多指引。

2、海外风险事件逐步落地

5月海外扰动的主要是美联储加息预期的反复，以及债务违约问题。目前美国方面，债务上限问题最终或得到解决，美债违约概率较小。债务上限问题解决后，美债净发行规模或将有所增加，但在不发生系统性风险的前提下，美国下半年仍难有大规模刺激法案。

月中旬美联储议息会议市场关注度较高，此前市场普遍预期6月将暂停加息。但5月25日公布的5月FOMC会议纪要显示，美联储官员并没有给出在6月中旬会议中暂停加息的明确信号，且美联储内部对未来货币政策路径有较大分歧。

一方面美国经济和通胀均有韧性，尚未出现宏观数据强力支撑美联储停止加息，另一方面近期美国银行业危机导致的信贷环境收紧，部分“替代”了美联储实施更加紧缩的货币政策,虽然加息的反复，但加息幅度回落充分计入预期，美国债务上限和银行业隐忧使得美联储难以继续鹰派，美债收益率和美元指数持续走强的压力将会缓解。

3、产业趋势号召力

本轮围绕语言大模型的人工智能创新浪潮堪比1990年互联网和2009年开始的移动互联网浪潮，产业趋势在，事件催化在，如近期英伟达的业绩指引，发布FY1Q24财务报告，实现收入71.9亿美元,同比-13%，其中数据中心实现收入42.8亿美元，同比+14%，游戏业务实现收入22.4亿美元，同比-38%；

同时公司发布FY2Q24指引，收入107.8-112.2亿美元，中值110亿美元(YoY+64%)，数据中心需求强劲，公司已经提高了下半年对供应商的采购量，进一步验证AI算力的高景气度，叠加ETF持续大幅流入，都将对资金面带来支撑，成为市场的避风港。

三、配置方向

综上来看，在经历了前期的调整后，市场有望迎来转机，不过线索还是偏向于估值方面，全面的盈利改善可能要等到7月，所以行情还是结构性的，建议围绕对经济相关性不高或改善斜率最大的方向布局。

1、AI+数字经济机会层出不穷

生成式AI引领AI产业变革，自2015年OpenAI成立至2022年底Chatgpt注册用户突破1亿成为史上成长最快的消费级应用，短短7年时间里AI大模型历经多轮重大迭代，已然蜕变为当前最具生产力的技术方向；

另一方面，在国家顶层设计下以数字中国为代表的全行业数字化转型升级正式启航，在国家和地方政策推动下，信创、数据要素、工业互联网、数据安全等重点领域相继启动，根据产业链跟踪，我们预计6月份起相关领域招采需求有望逐步释放。结合海外的隐射，AI产业链上中下游有望实现联动式上涨，继续关注算力、整机芯片、传媒、电商等板块。

2、盈利稳健、库存低位、资本开支结构的通信

三大运营商23年资本支出总额达3591亿元，较2022年微幅增长2%，5G建设投入趋势性下降，资本支出向算力网络领域倾斜。中国移动计划23年在算力网络领域投资452亿元，同比增35%；中国电信23年产业数字化投资同比高增40%至380亿元，其中算力（云资源）约195亿元；中国联通规划算网投资同比增长超20%。

海外方面，据IDC预测，2023-2025年AI服务器CAGR有望达22.7%，微软/亚马逊等均表示将进一步增加数据中心、云基础设施的投资，Bloomberg一致预测显示23年北美头部云厂商合计资本开支预计同比较3月改善。产业链上高速率光模块、液冷等环节有望受益。

3、国企改革的央企、中字头

经过5月调整，市场普遍对中特估信心不足，但我们中长期来看，中特估也是今年强势活跃的主线之一。首先无论是参考历史还是依托盈利，国央企普遍低估的现状尚未改变。其次我们认为基本面改善可去。

国企改革深入推进，业绩改善与市值管理是国央企估值提升两大抓手。同时伴随国企改革的深入推进，业绩考核体系也日臻完善，不仅业绩考核体系日益全面，且整体导向更加侧重效率的提升与资产质量的改善，而诸多新增考核要求恰与二级市场的定价审美更加趋同。

最后在长期导向之下，安全与发展需统筹向前，国央企也势必肩负重任。百年未有之变局之下，我国的经济转型升级面临这诸多新挑战与新机遇，而安全与发展的统筹则是我们应对挑战和拥抱机遇的重要长期导向。国央企作为我国经济的重要构成，一直在A股占据着举足轻重的地位。

4、利润剪刀差扩大的电力、电网

电网方面，新能源加速并网，消纳能力建设迫切，叠加疫情影响消除，电网投资自3月以来加速。4月电网基建投资累计同比+10.3%，较3月继续上行2.8pct，23年以来重点特高压项目建设进度加快。新增220千伏及以上线路长度边际改善，累计同比较3月上行3.9pct至-20.4%。4月单月电网投资同比+16%，关注能源互联网和特高压、电网消纳三条主线机会。

电力行业而言，重点关注成本下行的火电。成本端煤炭价格中枢下行，长协煤保障力度持续加强，港口及电厂库存仍维持高位，电厂成本端压力释放，火电盈利修复在即。

同时，电力改革持续深入，电价机制理顺有望进一步支持火电盈利空间。此外，火电调峰作用大有可为，迎峰度夏在即，电力负荷平衡压力增加，火电保供压舱石作用再凸显。绿点方面，2023年风电光伏有望保持装机高增长，绿电增量主体地位再度强调，叠加绿证交易等政策催化，以及产业链降价成本回落，提升光伏项目收益率，促进装机规模扩大，有望提升运营商收益。

参考资料： 

20230528-安信证券-策略定期报告：大盘至底需磨底，TMT第二波正开启

20230528-华创证券-【策略周报】策略周聚焦：多一些乐观，多一些耐心

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本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：杨清洪（登记编号：A0740621070001）