【摘要】

低估值高弹性无烟煤标的，公司具备三方面亮点，一是公司煤炭业务偏市场化定价，充分享受市场价格上涨带来的业绩增厚；二是化肥化工业务原料主要为内部供应煤，伴随原油价格高位，该项业务有望贡献增量业绩；三是仍有420万吨/年的在建矿井，煤矿未来产能增量可观。

一、煤炭业务：煤质优越，具备一定产能增长空间

兰花煤炭实业集团有限公司持股45.11%，属于地方性大型国资企业。兰花科创成立并上市于1998年12月，是山西省第一家煤炭上市企业。截至2021年末，控股股东兰花煤炭实业集团有限公司持股45.11%，晋城市国有资本投资运营有限集团持有兰花集团56.74%股权，是集团第一大股东，实控人为晋城市国资委。

兰花科创主要利润来源于煤炭，毛利占比连续超过90%。

公司以煤炭、化肥、化工等业务为主导，煤化工业务用煤可由自产煤供给，形成了产业一体化优势。公司主要产品包括煤炭、尿素、己内酰胺、二甲醚，其中2021年煤炭在公司的主营业务收入占比为64%；其次为尿素业务，2021年收入占比为15%，己内酰胺和二甲醚占比分别为14%和3%。毛利主要来源于煤炭业务，多年来毛利占比连续超过90%，2021年为92%，尿素、己内酰胺和二甲醚2021占比分别为7%、2%和-0.5%。

生产优质无烟煤，储量丰富。公司主要生产矿井地处全国最大的无烟煤基地：沁水煤田腹地，煤炭资源储量丰富，截至2021年末，资源量为15.8亿吨，剩余可采储量7.2亿吨。公司生产的“兰花牌”无烟煤是重要的煤化工原料，为稀缺品种；除生产无烟煤外，公司生产煤种还包括焦煤以及动力煤，煤种齐全，用途广泛。

在产主力矿井8座，合计产能1200万吨，权益产能为1038万吨。公司在产矿井8座，合计产能1200万吨，权益产能1038万吨（占比86%），分别是大阳煤矿（180万吨/年，2021年利润总额9.7亿元）、唐安煤矿（180万吨/年，2021年利润总额9.3亿元）、伯方煤矿（210万吨/年，2021年利润总额9.7亿元）、望云煤矿（90万吨/年，2021年利润总额1.4亿元）、宝欣煤矿（90万吨/年，2021年利润总额3.8亿元）、口前煤矿（90万吨/年，2021年利润总额3.3亿元）、永胜煤矿（120万吨/年，2021年利润总额1.9亿元）以及2021年3月转入生产矿井的玉溪煤矿（240万吨/年，2021年净利润-3.3亿元）。

另外，公司参股华润大宁矿（400万吨/年），持股比例41%，权益产能164万吨，2021年该矿净利润7.2亿元。

在建整合矿合计产能420万吨，产能增长空间为35%。公司在建整合煤矿5座，合计产能420万吨，权益产能220万吨，分别为百盛煤矿（90万吨）、同宝煤矿（90万吨）、兰兴煤矿（60万吨）、芦河煤矿（90万吨）和沁裕煤矿（90万吨）。其中，百盛煤矿、同宝煤矿和沁裕煤矿预计投产时间相对较快些。

煤矿盈利能力强劲。2021年商品煤产量为1040万吨，同比增长15%，销量为1027万吨，同比增长15%，产销量自2017年以来持续增长，公司煤炭业务定价市场化，2021综合售价为807元/吨，同比增加73%，单位综合成本为261元/吨，同比增加13%，单位毛利为545元/吨，创多年来新高。

其中无烟煤产量720.9万吨，同比增长17%，销量715万吨，同比增长19%；焦煤产量90.8万吨，同比下降2%，销量90.3万吨，同比下降3%；动力煤产量228.6万吨，同比增长15%，销量221.5万吨，同比增长11%。2021年公司煤炭毛利中，77%来自无烟煤，10%来自焦煤，13%来自动力煤。

山西同行比较来看，2017年以来公司毛利率表现好于山西煤企平均值，盈利能力仅次于山煤国际。

二、煤化工业务：拓展了产业链下游，尿素景气度较高

公司现有尿素企业3个，年尿素产能100万吨（权益占比100％）。2021年公司累计生产尿素92.82万吨，同比增长9%。销售91.42万吨，同比增长5%。

得益于尿素价格高位，且销售价格涨幅大于成本，行业景气度较高。2021年尿素综合售价2168元/吨，同比增价42%，单位综合成本1732元/吨，同比增加25%，单位毛利436元/吨，创多年来新高。2021年，公司三个尿素厂实现利润总额为1.6亿元。

我们认为，随着中国经济的复苏和春节后开工周期的开始，市场对于煤化工的需求也有望走上新的台阶，公司煤化工产品也将迎来量价齐升的阶段，尿素产品的毛利率在2023年也将保持高位，下游需求的恢复将为公司煤化工板块业绩带来较大的增量。

三、投资亮点

优质无烟煤企业，竞争优势突出。兰花科创以煤炭、化肥、化工为核心产业，主要煤炭生产矿井地处全国最大的无烟煤基地-沁水煤田腹地，资源储量丰富，公司以煤炭资源为依托，积极发展现代煤化工产业。煤炭业务：公司所产的‚兰花牌‛优质无烟煤具有热值高、含碳量高、低灰、低硫等优点，属于优质化工煤，在化肥原料煤市场上占有重要地位。在建投产、资产注入，成长潜力十足。1）在建矿井投产及产能核增带来产量增加：公司目前拥有5座整合在建矿，合计产能达420万吨。

无烟煤长期需求向好，涨价空间较大。2022年3月政府工作报告指出：新增可再生能源和原料用能不再纳入消费总量控制。我们认为‘原料用能’指煤炭不作为燃料应用，而是作为原料参与生产，因此化工用煤能耗指标或将放宽，可促进化工领域用煤需求增长，为无烟煤价格形成长期支撑。

参考资料：20231101—开源证券—《三季报业绩同比大增，煤炭产能仍有增量》

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：董宇（登记编号：A0740622090027）