【摘要】

我国目前的整体国家战略需要一个优良的资本市场来孵化高新科技产业，扶持中小企业的成长，压缩房地产市场的泡沫以及吸引和统战境外资本。政策层面，我们已经开始推进注册制以促进市场的新陈代谢，加大了对资本市场违规行为的处罚以促进价值发现。资本市场的未来将会进一步推出分红制度、严格的退市制度并且很可能推出全面的做空机制以期建立一个优良的、充满活力的资本市场。

一、目前形势下我国资本市场的战略作用

1.1 当下资本市场的革新和我们面对的经济发展形势

最近一段时间，资本市场改革的相关政策在新闻中出现的频率从未有如此之高。相关政策的推进速度很快，效率也很高。为什么政策的制定部门会以目前这样的态度来对资本市场进行改革？我们认为这是和资本市场本身的特性和我们国家目前所面临的客观发展环境相关的。

从最近发布的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》中，我们可以知晓关于目前我国发展所面临环境以及我们的应对方法。外部环境方面，美国对于我国的遏制战略已经昭然若揭；我国内部发展方面，以前通过学习先进国家的已有技术而形成的高速发展红利已经接近尾声，未来技术的提升需要靠我们自身的努力。其中，技术的孵化和发展离不开资本市场的融资支持。

经济发展的根本动因是技术进步。自我国从改革开放开始以技术追赶者的身份加入国际产业分工以来，我国经济在不断消化吸收新技术以发展经济的同时，我们与世界顶尖技术水平的差距也越来越小。

改革开放初期，作为技术追赶者的我们不需要解决或者迫切地需要解决技术创新的问题，因为当时各行各业都是处于起步的状态，我们能够把具有初级、中级技术水平的产品做好，就可以有效地支撑起经济的发展。但是，随着我国经济发展和技术进步，目前我国不少领域的技术发展已经接近技术极限。

对于我国而言，在当下社会可能因为产业升级失败而陷入所谓“中等收入陷阱”的时候，积极地推进科技创新是一个有效的战略选项。

然而，另一方面，在中国经济快速发展、技术进步的同时，也面临外部环境的不利变化。举例来说，若将美国当作全球顶级技术拥有者的代表，我国目前在无线电领域的发展已经比其稍微领先——我们的5G通信技术已经开始了全面的推广，而美国却慢了半拍。因此，美国政府不惜在台面上违背自己一直标榜的“自由”旗号而执行对华全面遏制政策，其行为的根本目的是为了维持自己在技术层面的相对领先地位。

一般来说，当美国无法依靠技术层面的领先地位来保持其在军事、科技等领域的超然地位，进而维持其在全球贸易系统中以金融掠夺为基本手段的利益攫取能力的时候，打压竞争者的技术上升势头就成为一个不难理解的战略选择。

面对着新技术孵化的时间需求和国外环境的不利变化，我国的经济增长在未来可见的一段时间内将承受一定的压力。

除了经济发展的基础问题，在具体的驱动引擎方面，我国目前提出“加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”的重大战略部署。在当前因为新冠疫情的蔓延和全球各国疫情治理进度无法同步有效的情况下，结合美国对华遏制战略，长期来看，我国所承接的国际需求的萎缩将成为了一个大概率事件。我国将原来经济发展的外需引擎转为内需，是正合时宜的战略选择。

国内大循环的本质在于促进国内消费，而我国目前高企的居民杠杆率极大地阻碍了这一战略的实施。如图表2所示，与美国相对比，我国以房地产为主要成因居民杠杆率在2009年之后步入增长的快车道，目前二者已经相差不大。

基于以上关于我国目前发展现状和环境的阐述，我们认为一个优良的、能充分发挥自身特点的资本市场对我国的战略作用如下：（1）以优良的资本市场促进技术创新；（2）优良的资本市场有利于中小企业的生存发展；（3）优良的资本市场有助于降低居民杠杆以便实现“国内大循环”战略；（4）优良的资本市场是吸引境外资本以缓解目前国际不利局面的有效手段。

1.2 优良的资本市场有利于促进技术创新

以权益市场为代表的直接融资比以银行为代表的间接融资方式更适合新技术发展中的高风险融资模式。对于客户来说，银行作为资金存放机构，通常是不会有本金损失的风险，这导致了稍有风吹草动银行就会面临遭受储户挤兑风险，这个进一步致使了银行对贷款项目的低风险偏好。

而权益投资的参与者则不同，其知晓自己所参与的投资项目有损失本金的风险，风险偏好较高。新技术的发展需要不停地试错，试错必定存在风险，于是权益市场天然地和高新技术产业相契合。

基于此，回溯我国的经济发展历程。一方面，我国的发展是在一穷二白的基础上进行的，没有西方国家历史上普遍存在的海盗掠夺、殖民地压榨等资本积累的阶段。我国先期资本市场的在局部环境中使得部分闲置的资本得到了一定程度的聚集，并以此去做大一部分资本，以更好地发展经济。

另一方面，在我国改革开放之后的相当长时间内，经济整体处于技术追赶阶段，很多行业都有国外成熟公司和项目可以直接借鉴，各个行业的业务开展所需融资项目的风险偏小，于是以银行作为主要融资来源就可以很好地完成经济发展任务，故而权益融资方式的价值并未得到充分体现。可以说，我国经济发展阶段的不同客观上决定了不同时期经济体中的企业对融资模式需求的不同。

1.3 优良的资本市场有利于中小企业的生存发展

因为中小企业对就业人口的巨大消化能力，其良好的发展是社会稳定的基石。在我国目前面临的因为经济增长核心动力换挡和国内外环境复杂变化引起经济增长降速的情况下，中小企业本身较低的抗风险性使得其自身当前的生存和发展面临巨大的挑战。在融资方面，传统银行由于风险偏好较低，通常无法满足高风险的中小企业融资需求。虽然屡有相关促进对中小企业融资的金融政策出台，但银行也无法对因高风险融资可能引起坏账水平的提高视而不见。

中小企业融资难，特别是来源于银行的融资难，是一种客观现象，它来源于银行与生俱来的低风险偏好与中小企业经营活动中的高风险之间的矛盾。过去，我国高速的经济增长减轻了社会的就业压力，同时也意味着中小企业的融资难问题只是发生在局部范围内；而当下我国经济发展减速，中小企业大量破产带来的就业难问题很有可能会进一步地影响到社会的稳定。

这一点我们可以从2020年初的研究生扩招、公招扩招等政策中略窥一二。但是，扩招等方法不能从根本上解决问题。以资本市场的直接融资去扶持中小企业，进而稳定就业、维护社会稳定是目前克服这一困难的有效方法之一。。

1.4 优良的资本市场有助于落实“房住不炒”政策，压缩居民杠杆

当下，我国居民部门在房地产中积累的债务构成了我国居民杠杆的主体。抑制房地产市场过热、“房住不炒”也一直是党中央关于目前房地产市场的基本态度。

我国的房地产市场，在其发展的历史进程中，推动了钢铁、家电等上下游产业链的发展，增进了社会底层人民的就业，使得他们能够共享经济发展成果，同时它也是我国城镇化进程的重要表现。房地产市场在更宏观的层面上占据着银行的巨量贷款，目前房地产市场过热形成的巨量居民杠杆对国内消费的抑制作用是显而易见的，因此“以国内大循环为主”发展战略的实施也将受到一定的掣肘。

推动“房住不炒”落实、压低居民杠杆的方法之一就是为这些过剩的资金寻求一个更有投资价值的市场，而一个优良的、推崇价值的资本市场将是一个能有效吸纳房地产市场过剩资金的理想容器。

一方面，它缓解了房地产市场过热可能引起的社会问题，减少了居民杠杆、促进国内消费，协助了“国内大循环”的实现；另一方面，它又使得社会资本得到合理地配置，使它们更多地去支持科技创新。

另外需要强调的是，历史上出现的那种急涨急跌的市场并不能有效吸纳房地产的资金，只有制度健全、价值回报稳定的优良的资本市场才能实现这个功能。

1.5 优良的资本市场是吸引境外资本以改善国际环境的的有效手段

我国改革开放的发展初期，外资的引进方式以产业资本为主，同时严格限制金融资本。产业资本除带来资本之外，还可以带来产业技术、企业管理方法等有利于产业长久发展的有利条件，而金融资本以获利为其唯一目标，带来产业建设等社会效应远不及产业资本，相反可能会在产业基础发展的薄弱时期带来不必要的动荡。

目前我国面临的现状是，经济发展的产业基础已经基本打造坚实，吸引外资的主战场已经不再是产业资本领域而在金融资本领域。在我们迫切需要孵化高新科技企业时，作为全世界人口规模最大的经济体，这时我国若能建立一个优良的资本市场，对于具有深厚资本积累、投资经验丰富的境外金融资本而言是具有较大的吸引力的。

从国际政治层面讲，我国短期内将面临着以美国为首的西方领先国家的技术围堵，并且这种围堵政策不会随着美国总统的换届或者政党的更替而发生变化。在这些国家的政治架构中，大型资本团体是其国家政策的重要影响者甚至最终决定者。

我们通过金融资本的开放来将我国的发展与这些资本集团中的某些成员绑定在一起，这将增加西方国家制定遏制政策时的顾虑和有效改变其政策的方向或力度，因此对于我国目前面临的紧张国际局势具有缓解作用。退一步讲，目前的境外资本也是我们国家孵化高新科技企业的有效助力。

二、资本市场的政策发展方向

资本市场的最终用途是发挥资金融通的功能，这种功能的实现需要解决效率问题，即如何让市场上相对有限的资金在短期内流向那些有价值的企业中去。这其中涉及到企业上市和退市的速度问题和投资标的被价值发现的速度问题。我们认为，我国目前的资本市场一系列的改革措施也将会在这两个基础命题上有所表现。

2.1 注册制度和退市制度——加速市场的新陈代谢

注册制和严格的退市制度是控制资本市场标的流量的基础手段，二者同时实施的根本目的不是在于给资本市场提供更多的标的，而是使得更多的有发展潜力的企业能够有机会进入到资本市场；同时，使得那些没有发展前途的企业尽快地离开资本市场。其本质上是提高市场中标的的流量，至于最终留下的企业数量是多是少，并不是推行这两个政策的主要考虑方向。

目前来看，自从随科创版推出注册制以来，注册制的推行已经处于全面铺开的过程中，并且注册制有望在未来成为我国资本市场的基本制度。众多在原来审核制下没有机会上市融资的高新科技企业、中小企业，现在都具备获得融资的可能性，这对于国家扶持中小企业和孵化高新科技企业，具有重大的战略意义。

退市制度层面，截至2020年11月12日，沪深股市年内退市公司的数量已与历史上最多的2019年持平，连续两年达到18家之多。至此，中国股市在有史以来所发生的退市总数累计达到136家。此外，另外还有超40家上市公司发布了退市风险警示报告。退市的执行力度明显加快。

退市制度需要和入市制度相匹配，这样才能有效发挥二者的目标功能。从目前的政策实施情况看，我们认为在以注册制为代表的入市制度得到落实之后，与其相匹配的、能够有效地加速市场中标的流动和出清的退市制也会适时推出。

2.2 退严格处罚违法行为、推行分红制度以及做空制度--促进价值发现

在通过注册制和退市制度解决资本市场标的流通问题的同时，如何吸引资金入场，是另外一个需要解决的问题。一个优良的、能吸引长期资金入场的资本市场，其本身必须具有价值。这里的价值不是泛指部分人能在市场内通过各种低买高卖等手段赚到钱，而是指对于资金而言，在长期持有部分标的期间能连续产生一定的现金流。唯独如此，市场才能摆脱对各种投机概念的追捧，并能真正吸引部分长期资金，最终把市场的价值体现出来。

需要特别说明的是，以公司在未来一段时间内是否盈利作为标准来认定这种投资行为是价值投资，是一种有偏差的理解。换句话说，若一个公司在未来一段时间内确实盈利了，但是却不进行适当的分红或者干脆不分红，那么买进这种公司标的的行为只是一种对公司业绩的“投机行为”——认定公司盈利能够使更多的人去买股票并推高股价，然后通过做差价盈利。资产的价值，在于持有资产时产生的现金流。这也是后续分红政策推出的理论基础。

对于我们前面提到的资本市场在战略上可以起到的落实“房住不炒”政策和吸引国外金融资本作用来说，由上述资本市场的价值特性带来的资本市场的稳定性是极其重要的。对于房地产市场的剩余资金和经验丰富的国际资本来说，若是资本市场的表现是急涨急跌，它们不会长久停留在资本市场。这与我们希望达到的战略目的是不相符的。

故而，资本市场的价值性和由价值性带来的稳定性是我们目前和今后的政策制定和实施的重要考量因素。为此，我们认为政策的制定将会集中表现在加大对市场中违规行为的处罚力度、推行分红制度和引进做空机制。

加大违规处罚力度是一种较易实现的促进资本市场中的融资者进行真实价值展示的政策。2020年，我国推出了《新证券法》，为了强化对违法违规打击，新证券法大幅提升行政处罚标准、罚款金额，处罚标准由原来的1~5倍提高到1~10倍，实行定额罚的由原来30万至60万元，提高到200万至2000万元。

如针对欺诈发行，罚金提高到200万至2000万元；虚假陈述、操纵市场行为罚金提高到100万至1000万元；内幕交易行为罚金提高至50万至500万元。新证券法对违法违规的震慑力明显增强。这对资本市场中的价值发现活动提供了有效的支持。

基本的分红制度是资本市场中标的价值以及市场稳定性的基础。如果没有适当的分红制度，总是放任市场处于各种投机活动之中，是无法吸引到战略性质的长期资金进入市场的。我们认为，分红制度将会是以后一段时间资本市场改革的重点所在。

最后，做空制度的引进，能使市场上所有持不同观点的参与者加入到有效率的价值认定活动中来，使得标的能在短期内回归到其应有的价值位置上去。做空者若是无法表达的自己的观点，价值认定的效率就会大大地降低。但是就目前看来，和严格的退市制度一样，迅速地推进做空制度会极大地损害市场中部分原有标的价值，不免需要考虑政策对许多并非以盈利能力见长的公有制经济体的影响。

本质上讲做空制度和退市制度一样，都会有损于原本资本市场格局中的既得利益者以及目前的中小企业融资环境，对此需要作深层次的考察和决策。这个政策会和严格的退市制度一样，预计会晚些时候推出。

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。(九方智投-投顾-程伟-登记编号A0740618080004)