【摘要】

1月17日，统计局发布了2022年全国人口数据统计，全年出生956万人、死亡1041万人，净减少85万人，出现了自1962年以来的首次负增长。

其中固然有着2022年经济减速、疫情等短期因素在，但背后更多的反映的是人口老龄化背景下的死亡人口自然增长、以及生育意愿下降导致的出生人口减少。借鉴欧美、日韩这些发达国家的经验，人口下滑的中长期趋势很难被逆转，只能通过政策进行延缓。

国内的社会、经济乃至股市，必然会受到这些中长期逻辑的持续影响，比如养老压力的持续增加、人力资源的逐渐紧缺、消费结构的变化，等等。而短期市场更关心的是政策端的变化，例如延迟退休、促生育政策、机器代人等方向，可能给相关板块带来有爆发力的短期行情。

以下我们将尽量全面的分析人口负增长出现的原因、中外对比，以及老龄化/少子化趋势下可能带来的各种机会。

老龄化/少子化出现的各种社会原因

老龄化/少子化是发达经济体普遍面临的问题，主要与经济、生活水平的提升有关，但对国内来说也有一些特殊的国情因素，大部分原因在于社会学的层面，一一列举讨论如下。

1、收入提升：发达国家的生育率普遍低于发展中国家，同一国家内的经济发达地区/族群生育率普遍低于经济落后地区/族群。这点的通俗解释就是中产往往更注重对后代的培养，因而在教育费用上投入较大，难以负担多胎；而底层民众希望能够获得阶层提升，因而倾向于多生养，以增加“一子出头、全家沾光”的概率。随着我国从低收入国家向发达国家门槛的迈进，随着国内人口逐渐向东部沿海省份的聚集，出生率的逐步下降，也是符合这种基本的社会规律。

2、男女平等：在妇女角色专注于家庭的国家，往往收入依赖男性，生育率普遍较高(例如印度、中东)。而二战后男女平等理念及女权主义的兴起，推动了女性可以获得更多的就业机会，在收入方面逐渐脱离了男性，具有更大的生育自主权。因此，独立的女性往往更注重于事业和个人消费，对于家庭和子女的依赖度在持续下降。

3、计划生育政策：1982年计划生育政策实施以后，控制了人口总量的增长，但也导致2010年之后的育龄妇女人数开始转向下降，15-49岁育龄女性人口在2010年约为3.8亿，2020年降至3.2亿左右，减少了近6000万人。占总人口比重数据则是在2006年就开始见顶下降。

4、工作压力：90年代之前的包分配工作、大国企体制时，大部分职工并无显著的工作压力，有更确定(但空间更小)的收入预期；如果不是由于计划生育政策的限制，其实当时多胎的意愿更强烈。但在近20年，虽然经济增速和生活水平大幅提升，但以互联网公司为代表的“996”工作制，大大占用了员工的业余时间，导致目前适龄青年的婚育年龄普遍推迟。

5、线上娱乐形式大幅增加：进入移动互联网时代后，各种线上的游戏/视频/社交功能丰富，适龄人群的时间往往被这些内容占据和吸引，导致在择偶方面的预期-现实的落差过大(例如二次元、美颜、韩剧等)。部分人群也开始奉行独身主义/丁克主义，更倾向于获得虚拟但容易得到的心理满足感、而不愿意在现实中苦苦追寻——结婚以获得幸福感的心理需求开始被边缘化。

6、各种生育/育儿成本的增加：高房价、高医疗费用、托育成本和高教育费用，贯穿了结婚、生育、婴幼、青少年阶段，是一个持续近20年的高投入项目，不可避免的抑制了婚育意愿，也导致众多年轻人开始选择“躺平”，进入低欲望阶段。这点作为过来人都深有体会，不同时期的城市房价和居民收入比值，往往对应的是婚育年龄的晚或早。

7、从“养儿防老”到“养老防儿”：由于60、70、80、90后在经济快速发展的过程中分别获得了不同的资产积累，对于未来的养老预期有了不同的想法。现在的老年人往往需要中年子女的赡养，而未来的老年人(现在的中年人)往往无法依赖子女的赡养，只能考虑退休后的自我养老问题(独生子女政策更加剧了一对夫妻要养4老+1子女的压力)。子女反而从养老的“保险”角色将过渡到“负担”角色，这也抑制了目前中青年生育多胎的意愿。

8、Z世代婚育观念与传统的巨变：中国传统的家庭观念就在于“传宗接代”，而随着秉承传统的老一代逐渐去世，目前家庭压力中的“催婚”、“催子”程度已经大幅下降。父母更容易接受子女在婚育方面的个人选择、甚至可以接受同性取向；而Z世代更注重个性化的喜好，不太在意外部的环境束缚，当然也与“宁可凑合也不要离婚”、“传宗接代”、“重男轻女”这类传统观念基本脱钩，不会因为长辈的意愿而牺牲自身喜好的生活方式。

综上所述，我们只是列举了一些从生活周边就可以总结出的低生育率原因，这些原因大部分是由于时代变迁造成的“几率”变化，而累积的效果在2010年后开始逐步显现，从而在整体生育数据上造成拐点后的持续下降趋势。

至少目前来看，这些因素都在向着继续降低生育意愿的方向发展，如果没有足够的外部驱动力，趋势很难获得逆转。即使国内已经逐渐放开了计划生育政策、允许二胎、三胎，近几年的数据也是明显低于政策落地前的预期；再加上这三年经济减速、疫情蔓延等短期因素影响，人口下降更是被短期催化出了“断崖”形态，中国可能会比预期更早的进入老龄化社会，从而引发众多的挑战和问题。

中外老龄化程度对比及国内未来人口趋势

与欧美日韩等发达经济体相比，国内是“未富先老”。对比日本、美国、韩国，都是在3万美元以上才超过11.9%的门槛；英法德三国虽然是在1.3万美元附近超过老龄化门槛，但明显速率较慢，在16%的深度老龄化程度时人均GDP也基本都越过了3万美元。

再看我国，尚未迈入人均GDP2万美元的发达国家门槛，就已经提前进入了老龄化阶段；且老龄化速率极快，预计在2025年就将达到16%深度，介时人均GDP预计将在1.7万美元，仍然不足2万。这将对国内后续的经济发展产生极大的负面影响，因为发展中国家最重要的城镇化/人口红利阶段被缩减，实现科技水平跨越的积累时间不够充足。

再看在人口总数上刚刚超过中国的印度，其年龄结构呈金字塔型、偏年轻化，这也是为何海外认为印度将在2050年左右成为中美以外的第三大经济体的主要原因，其人口红利还远远没有释放结束。而我国目前已呈纺锤形，在20年后将进入倒金字塔型，类似于日本目前的人口结构。

从趋势上来看，根据联合国的预测，预计2035年国内总人口仍在14亿以上，2050年仍在13亿以上，此后降幅加快，在2078年末左右(流浪地球之氦闪危机)跌破10亿。人口自然增长率也将持续为负值，再也无法回至零轴上方。

从欧美的老龄化曲线当中，我们可以发现都有一段平缓期，即人均GDP在持续增长、而老龄化程度没有恶化。这很大程度上是得益于欧美的移民政策，通过吸纳他国的人才和劳动力，补充其内部的人力需求，保持人口结构的相对合理。这点日本、韩国并未采纳，因此其老龄化曲线也更加陡峭，国内未来的情形会更类似于日韩的这种趋势，难以复制欧美的情形。

中长期难以规避，对A股投资将带来巨大影响

既然政策只能延缓而不能改变老龄化/少子化趋势，我们只有顺应这些改变，考虑中长期可能对A股带来的投资变化。

从宏观经济的角度来看，经济减速将不可避免，这一方面是因为我国经济体量的增加和原有增长动能的减弱导致的，另一方面就在于劳动力供给的减少和人力成本的提升。随着老龄化程度的加深，劳动参与率下降、储蓄率下降、养老财政支出增加，都会拖累经济的增速。

经济的长期减速会对利率形成压制，我国会逐渐过渡到类似发达经济体的低利率环境，只从这个角度来看，低利率有利于资本市场的定价(PE)。但大量上市公司在EPS端的增速也会明显下行，因此整体对于资本市场的影响将偏中性，只有少数结构性高增长的方向能够获得市场青睐。

如上推理，后续全面牛市的可能性会较低，结构性的方向才是老龄化趋势下的长期投资关注点。从教培、制造、消费/医药三个角度分别做展开。

1、教培：我国的高等教育近20年获得了长足进步，毛入学率从不足20%提升至了近60%，意即大部分高考学生都能具有本科/大专以上学历，但是随之而来的是高校毕业生供应与产业需求错位的问题。大部分学生并不能直接满足企业的需求，而需通过再培训以获得更实用的研发、管理、技术等技能。另一个问题是本科学历的贬值与泛滥，应届生有时只能找到简单的劳动力密集型工作，并不需要用到高等教育当中的所学的知识和技能。

因此从中长期来看，随着人力资源的逐渐稀缺，为了“人尽其能”，需要在K12教育和职业再教育方面做出更多的改变。更均衡合理的分流学生的去向，以满足产业对于研发、工程师、销售、服务等各层面的人力需求；对存量劳动力进行更多的转型培训，以满足产业转型升级所面临的人才缺口。最终希望将国内经济从人口红利的推动，转变成为工程师红利的推动。

参考信达证券研报，可以重点关注职业教育行业的投资机会，学历职业教育聚焦办学质量高的民办高教和致力于提升文化+技能的民办中职，非学历职业教育短期聚焦业绩弹性较大的公司，中长期聚焦符合产业升级人才需求的公司。相关公司包括：中教控股、希望教育、科德教育、行动教育、传智教育、中国东方教育、中公教育。

2、制造：对制造业来说，面临的问题将是劳动力的短缺以及平均职工年龄的增加，这将加速“机器代人”相关的自动化设备、工业互联网、服务机器人等等的需求。机器代人相比人工来说具有多方面的优势：质量可控、可以24小时连续运行、平均成本更低等等，也是国内制造业进行智能化升级的必然方向。

多年前国内就已经提出过智能制造2025、工业4.0、物联网等概念和国家级的政策规划，而人口老龄化的严重程度将加速这些目标实现的紧迫性。春节前国家又提出“机器人+”应用方案，这应该是继2014年“互联网+”之后的又一次加号提法。

目标是使得各行业(农、工、商)都从增加效率的机械化逐渐过渡到减少人力消耗的智能化，比如已有的农药无人机、工业机器人、智能物流分拣、智能环卫车、无人驾驶、服务机器人、军用外骨骼，都是典型的应用代表，后续在渗透率、智能化/无人化程度上，都还有很大的提升空间。

以工业机器人为例，根据IFR数据，2020年我国装机密度为246台/万人(目标2025年翻番)，相比韩国932台/万人、新加坡605台历人等发达国家，仍有很大差距。参考中航证券研报，未来3-5年内机器人产业整体将迎来新一轮景气周期，相关个股包括减速器的绿的谐波、双环传动、秦川机床、中大力德，伺服电机的汇川技术、控制器的埃斯顿、机器人、新时达、华中数控等等，集成领域的拓斯达，人机交互的奥普特、天准科技，特种机器人的景业智能、亿嘉和，AI智能语义的科大讯飞、拓尔思，其余还有晶品特装、雷赛智能、鸣志电器等。

3、消费：人口的下降对于消费整体而言当然是利空因素，但是由于老龄消费、消费升级、新型消费等原因，结构性的高成长机会仍然可以长期挖掘。

参考国金证券研报，根据日本经验，食品烟酒/水电燃料/家用器具/交通通信/教育消费继续维持较高支出，医疗保健/文化娱乐迎来消费高峰，住房开支/服装鞋帽则面临收缩。下图列出了众多消费赛道中的细分对比，横轴为中年与青壮年消费的比值，纵轴为老年与中年消费的比值，右上角的第一象限就表示人口结构老龄/少子之后更可能多支出的方向，在未来一段时期有可能依然是量价双升的趋势。

未来大消费有三大主线趋势：消费品质提升(高端化)、新兴技术普及(新型)、注重精神追求(幸福感)。这可能成为目前在消费行业中寻找新成长点的主要关注因素。

另外招商证券仅从家庭小型化的角度分析，认为也会推动小型设备、孤独经济、银发经济的中长期增长潜力。利好小家电、智能家居、宠物、预制菜、复合调味品、康复医疗器械等方向。由于消费/医药/服务业中的相关方向太多，个股众多，这里我们就略过个股，后续如有需要再在其他报告中展开。

可能的政策对冲手段及带来的主题投资机会

与上节的顺应趋势不同，如果我们做反向思考，认为国家会为了应对人口问题而推出较多的逆向调控政策，这些政策的短期效果和预期，就会给相应的受损板块带来政策主题的投资机会。

需要注意的是，下述所列部分政策已有兑现、部分未出但市场已有预期、部分属于探讨(无兑现也尚无预期)，这些政策的短行情更多的是依赖于事件和政策的进度，市场往往提前出现反映、但考虑到炒作的资金成本也不会过于超前(一般提前一两个月左右开始热度)。

1、总体应对方案：“十四五”以来的人口政策已基本体现了应对人口负增长的思路，人口负增长下的养老与生育政策框架已基本形成，现已进入政策落地期。两份重要的文件是《中共中央国务院关于加强新时代老龄工作的意见》、《中共中央国务院关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》。

2、医疗/文体相关的政策讨论：如果提高人均寿命、提高人群的健康水平，就可以有效减缓人口的下降速度、减缓劳动参与率的下降速度。因此，政策中提及了健康管理的内容，对于养老机构、康复器械、慢病管理、医疗新基建、保健品、体育都有较强的政策预期。

当然这些政策的效果无法立竿见影，但是政策推动的投入增加就会对相关行业的采购需求立竿见影，也会在几年内充分反映到业绩上，市场对此类政策出台的敏感度较高。

例如2022年初冬奥会推动的冰雪旅游、3月的全民健身公共服务体系、7月推进医养结合发展的指导意见、8月辅助生殖逐步纳入医保、11月的户外运动产业发展规划和露营旅游发展意见，都由于政策的出台提供了短期的主题炒作机会。（具体个股可以参考金融软件中的相关概念板块：体育、养老、辅助生殖、冰雪产业、等等）

今年1月确认人口负增长后，预计后续还会有更多相关的政策继续出台或是进入落地阶段。比如目前养老机构普遍难以形成盈利模式、多数需要国家补贴；未来是否会出台制度上的推动和变化？以鼓励/吸引社会资金的进入，帮助养老体系的尽快完善。

又比如因疫情而推动的医疗新基建，在后疫情时代仍然可以面向老龄化长期服务，相比发达国家来说，我国的人均医疗资源水平远远不够，还有较大的增长空间。

3、生育相关的政策讨论：目前来看放开三胎的效果有限，后续需要在户籍制度、休假、托育体系、育儿成本方面做出更多落地。比如近期市场较为关注的非婚生育登记政策，由于出生人口=适龄妇女*结婚率*生育率，此政策放开可以去掉中间“结婚率”这个参数，提升出生人口的数量。如果后续能在户籍制度上迈出更大的改革力度，降低落户门槛，生育意愿就可以获得边际上的正贡献。

托育体系的建设与养老体系类似，除了国家财政投入外，更多的也是需要吸引正规社会资金的进入助推，以构建对于双职工家庭更友好的育儿环境，减少老年人带孙子女的负担。

生育的最大障碍依然是收入和房价。收入分配方面需要依赖于三次分配以降低K型(贫富分化)，另外预期今年上半年将推出“共同富裕”规划纲要，其中应该会对共同富裕如何实现有更详细的规划方案，有望从口号转变为政策，让民众对未来的收入预期更有信心。

房价方面的问题较为复杂，房价大跌会引发系统性金融风险，不利于经济，如何在房价/收入比短期难以快速降低的前提下，推动地产的销售并刺激生育意愿，这貌似是个不可能三角。合理的预期是小幅绑定多胎和房产销售，例如多胎家庭购买房产可以获得补贴或打折优惠、例如部分参考欧洲的生育幅利政策(多胎家庭可领政府补助、获得公租房/保障房分配优先级、儿童教育医疗免费等等)。

生育相关的政策更多的可能会起源于地方的一些试探性试点，如果能够让民众认为值得肯定，那就有望后续获得国家层面的推广。因此预计后续由地方政府主导的、因地制宜的鼓励生育政策有望增多，会对股市带来一定的短期政策催化。

生育相关的标的方面，我们做了简单的梳理供参考。

教育：美吉姆（幼教托育机构）、海伦钢琴、珠江钢琴、行动教育

婴童装/童装：金发拉比、安奈儿、森马服饰、锦泓集团

母婴护理行业：可靠股份、贝泰妮（薇诺娜Baby，公司有减持），上海家化（启初，明星产品为婴儿面霜），上美股份（HK，专注母婴的护理品牌红色小象）

新版婴幼儿配方食品系列标准将于23年2月22日实施：中国飞鹤（HK）、伊利为婴配粉龙头，其他：贝因美；奶酪棒：妙可蓝多

母婴连锁零售店：孩子王、爱婴室；

玩具：高乐股份、泡泡玛特（HK）

辅助生殖医疗机构：锦欣生殖(HK)、国际医学、麦迪科技、达嘉维康；上游药物试剂企业：贝康医疗(HK)、仙琚制药、丽珠集团、凯普生物等。

游乐场所：金马游乐

月子中心：爱帝宫（HK）

4、劳动力相关的政策讨论：养老支出的提升不可避免的会影响政府财政，中长期解决养老金结余和土地财政问题的主要政策就是延迟退休和房产税政策。近期法国就爆发全国大罢工，抗议将退休年龄逐渐延迟至64岁的草案；这一方案实际上在国内已经开始进入实施阶段。延迟退休增加了劳动力人口的数量和工作年限，增加了养老金的缴纳，而在退休后领取养老金的年限缩短(不考虑平均寿命变化)，这对于减少政府负担是有利的。

从微观个体层面考虑，目前的工作人口更愿意增加商业养老和以房养老(反按揭)等渠道，为未来的退休支出早做打算。国内银行已经开通了个人养老金账户，商业寿险层面也可能会有更多的政策鼓励。反按揭在约10年前有过试点尝试，因效果或存在问题而未能成功，后续仍有重启的可能性。

考虑到老年人口将成为消费主力，是否未来在养老地产、以房养老方面会有更多的政策放开？这可能预示着在未来一线城市房价(提供更高收入的工作机会)和三四线城市房价(提供更舒适的宜居环境)之间的价差会相对收敛,目前比较低迷的旅游地产项目，有可能在未来被盘活。

除了增加劳动力数量或年限，另一个参数就是提升生产效率，对制造业来说依赖于科技的升级、对政府来说依赖政务信息化、服务行业依赖于数字化、流通则依赖于统一大市场。因此，总量层面有“生产要素市场化改革”、行业层面有“专精特新”/“数字经济”、政务层面有“信创”，这些大政策其实也对解决人口问题有附加的正贡献。

5、其他的可能性讨论：除了上述合理预期的政策角度外，也不排除未来会有一些剑走偏锋形式的手段酝酿出台，但均可能性较小。

例如之前提到过的移民政策，日韩至今未有放开，国内未来会否有限度的放宽移民？东南亚国家同属黄种人、人力成本较低，放开外籍的工作签证，确实也可以解决未来国内面临的青年劳动力问题。

更为可行的方案依然是中低端产业的对外转移，将劳动密集型的产业对外输出，只将中高端、科技含量高的产业保留在国内，以较少的国内人力就可以满足经济体量和增长要求。

最后，从2月的角度来看，会议在即，人口问题有很大可能会成为主要议题之一，也容易激发出市场的政策预期和炒作热情。当前来看，虽然题材催化因素的能见度还不够高，但板块炒作的确定性较高；我们认为基于本文分析，可以积极寻找人口问题相关的个股提前进行主题埋伏。

参考资料：

20230103-国金证券-消费趋势-从人口结构展望消费需求变迁

20230118-国盛证券-债券研究-固定收益点评：短期恢复与长期压力，债券该如何定价？20230118-德邦证券-宏观专题：人口负增长如何影响经济和市场？

20230119-方正中期期货-期货研究-世界宏观经济2022年回顾与2023年展望：政策错配和“鹅与牛”频发，世界经济衰退将兑现

20230114-信达证券-投资策略-职业教育系列报告（一）：从产业升级角度看我国发展现代职业教育的必然性和路径

20230130-中航证券-机器人行业事件点评：十七部委联合系统推进产业发展，国内机器人产业当自强

20230130-招商证券-人口转型与产业趋势系列（二）：我国家庭小型化趋势明显，促进六大细分领域蓬勃发展

20230129-中信证券-共同富裕系列报告之十六：人口负增长下的养老与生育政策图谱

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：侯文涛（登记编号：A0740620100007）