【摘要】

2022年春节期间，以能源和能源类股票为代表的主要资产领涨全球，展望未来，大宗商品及大宗商品类股票仍将表现出十足的韧性，投资者应当重视未来全球通胀共振的核心逻辑，不应逆通胀交易，以周期穿越周期将是未来一段时间内的主要思路。

一、春节期间大宗商品涨势凶猛 

2022年春节期间，全球主要期指表现涨多跌少，并且农产品涨幅一骑绝尘，这完全符合我们在《2022家庭财富配置指南》中的预测。全球主要原油价格突破90美元/桶，纽卡斯尔动力煤指数升至260美元/吨上方，再次逼近2021年10月创纪录的高点。正如我们在《2022家庭财富配置指南》中的预测一样，全球通胀共振将成为相当时间内的主旋律，投资者不应逆通胀而行。

2022年春节期间全球主要期指表现情况

资料来源：国泰君安证券

历史经验证明，美联储加息时表现最好的资产是大宗商品。这一结论看似与直觉相悖，因为在加息周期下市场的风险偏好难免会回落，然而，如果考虑到美联储加息是为了防范或对抗通胀风险，并且在加息初期往往落后于曲线，因此在这种环境下，大宗商品显然有更大的胜率跑赢其他大类资产。在1990年以来的4轮加息周期中，大宗商品在加息后一年的收益率达到23.5%，期间各大类资产的收益率排序为：大宗商品>股票>美元>美债。

二、全球能源股票表现抢眼

继美联储之后，春节期间英国央行与欧洲央行纷纷通过连续加息与停止购债行为同样释放鹰派信号，全球无风险收益率继续上行，尤其是日本与德国两大负利率经济体的债券收益率久违转正，全球通胀风险正在进一步落地，而体现在其他大类资产上便是无论在商品或是股票市场，以能源为代表的通胀类资产纷纷领涨。

全球无风险利率的趋势性抬升存在一些深远变化：资金成本的抬升也将逐渐压制一、二级市场的融资行为，对于处在扩张期并不以利润为导向的新兴行业构成压制，其产业链定价逻辑会发生微妙变化。

对于国内而言，当下国内外能源与碳价依然存在较大的价差，国内CPI同样处于低位，通胀水平的差异让我国政策上可以优先关注需求的恢复的空间，即拥有更大的能力与动力去稳定经济的增长，直到国内外通胀水平的进一步收敛。

三、以周期穿越周期

投资者应当认识到，周期股之所以被称为周期股，其本质原因在于供给和需求的永久性错位，即在商品价格高时，产能扩张速度高于需求扩张速度，这样就会导致商品价格呈现周而复始的周期性波动，即产能周期性波动决定了商品价格的周期性波动。但站在全球产能出清后以及全球能源转型的背景下，全球能源的产能波动已经得到相当大程度的熨平，这将从本质上改变周期股的“周期”属性。

在能源转型过程中，传统能源的短缺其实就是为新型能源系统让渡空间的另一面，并不只是季节性、局部问题；同时伴随过去10年资本开支的下行与企业预期层面的变化，传统能源过剩格局早已悄然改善。冬季之后，缺煤可能可以边际缓解，但缺电的问题将大概率长期存在。

与此同时，面对下一个宏观场景，我们需要提醒投资者注意的是，本轮“经济需求回落+PPI上行+政策环境温和”的“类滞胀”有别于历史上任何一次由于政策主动收紧带来的类滞胀：相比于前两次“类滞胀”从高位回落的经济增速和全面的通胀，当下本身就处于“低位”经济增速区间，部分需求指标已经达到“衰退”级别，结合当前以PPI为主的通胀，本轮政策可能更加侧重经济增长。

未来有可能出现疫情后“二次企稳复苏”而非“二次衰退”的场景。未来周期股的盈利可能未等回落，就迎来二次回升。这就是成本推升通胀与以往“类滞胀”的本质不同。

综上所述，我们仍然建议，以周期不变应对万变，以周期的力量穿越周期。

参考研报

20220205-东吴证券：大宗商品为何不惧历次美联储加息 

20220206-民生证券：共盼春来

20220206-国泰君安证券：春节海内外大事概览

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：胡祥辉（登记编号：A0740620080005）