【摘要】

自2020年上半年开始，军工行业整体进入需求——订单——业绩的兑现周期，由于军工产业链层级较多，且产品交付周期较长，根据产品交付节奏，我们认为不同产业链层级已经陆续进入各自业绩兑现周期。关注两条主线，其一是航发产业链；其二是主机厂与一级供应商。

长期来看，中美装备在数量和质量上差距较大，中国存在长期性补量提质需求。

此外，中美国防研发投入差距较大，中国存在下一代产品接力需求。

中期来看，1）需求端，国防及军队改革扩大装备编制，智能化建设增加先进装备需求，全面加强实战化军事训练释放装备需求；2）供给端，产业链效率大幅提升、技术突破带来新型号列装批产及充足的资金保障为供给改善助力。

自2020 年上半年开始，军工行业整体进入需求——订单——业绩的兑现周期，由于军工产业链层级较多，且产品交付周期较长，根据产品交付节奏，我们认为不同产业链层级已经陆续进入各自业绩兑现周期。

关注两条主线，其一是航发产业链；其二是主机厂与一级供应商。

发动机被誉为飞机的“心脏”。它的性能直接决定了飞机的运载能力、航程长短和可靠性等关键指标。航发产业链由航发集团主导，分为研制阶段、制造阶段和维修保障阶段，价值占比分别为10%、40%和50%，各级供应商竞争格局稳定。

推荐逻辑：我们认为行业即将处于0→1 阶段：1）随着军机快速放量，发动机迎来快速量产期；2）国产化替代；3）发动机作为易耗品，正进入大批量替换阶段。

下游总装厂航发控制和航发动力居垄断地位，增长确定性最高。从格局来看，航发动力处于军用航发总装垄断地位，民用航发领域有望实现进口替代，而航发控制垄断军用航空发动机控制系统市场份额。

根据中美差距，我们测算未来十年我国军用航空发动机市场空间或将达到12072 亿元。逻辑：1）垄断地位，增长确定性最高；2）管理改善。相关标的是航发动力、航发控制。

中游锻铸造件行业高壁垒，航发集团龙头地位稳固。从格局来看，行业壁垒深厚，竞争格局稳定有序，锻造件方面中航重机龙头地位稳固；铸造件主要由航发集团及旗下子公司供应，近年也有部分民企积极加入。

关注逻辑：民企竞争力强，能够持续扩张，比如市占率提升+上下游布局。相关标的是中航重机、航宇科技、三角防务。

原材料自主研发助力国产替代需求增加，未来供需缺口明显。从格局来看，市场内企业较少，竞争格局较为稳定。根据中美差距，测算中国军用航空发动机未来十年牵引高温合金的需求量约为9.1 万吨。

关注逻辑：1）壁垒高，格局仅次于主机厂；2）原材料国产化率<发动机+未来供需缺口明显，需求增速更快；3）盈利能力强，价值创造。相关标的是中航高科、钢研高纳、抚顺特钢。

军机主要包括战斗机、运输机、轰炸机、军用直升机等，中美军机的巨大差距将带来持续性需求。军机产业链中8 大主机厂（成飞、沈飞、西飞三大主流整机厂以及哈飞、昌飞、洪都、贵飞和通飞等新一代主机厂）负责总装，位于产业链下游；

一级供应商负责分系统配套，位于产业链中游。关注逻辑：主机厂及一级供应商将依次进入0→1 阶段：1）新一代军机快速放量；2）新老机型替代；3）国产替代。

主机厂规模效应叠加定价机制改革保障业绩平稳释放。从格局来看，各主机厂在各自领域具备唯一垄断地位。根据中美差距，测算未来十年军机空间增量约为14830 亿元。推荐逻辑：垄断地位+管理改善+规模效应+定价改革。相关标的是中航沈飞、中航西飞、中直股份、航发动力。

一级供应商产业链垄断地位形成其较强议价权和盈利能力。根据中美差距，我们测算未来十年军机空间增量约为14830 亿元，一级供应商将充分受益于军机放量。关注逻辑是：一级供应商与主机厂同样为产业链垄断地位+目前估值较低。相关标的是中航机电、中航电子、中航光电、航天电器。

参考资料：

申万宏源-暨2022年国防军工行业投资策略：军工策略系列问题之四，如何把握产业链各层级的业绩节奏？-211230

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：黄波（登记编号：A0740620120007）